短期进入区间震荡

　　本周市场受消息面影响出现大跌，上证指数最大跌幅超过百点，政策面利空至少在短期内打击了市场的所有预期，使得技术面的判断趋于复杂化。换句话说，大盘本身技术层面的调整已经比较充分，但受到政策利空的影响，我们完全无法肯定三浪展开的具体时间，必须再进行观察，在此之前，我们暂时不做趋势逆转的考虑，因为我们不能因为短期利空所产生的悲观情绪，影响了对长远利好因素的判断。

　　首先从技术面来看，时间空间调整都较为充分，空间方面已经回调至0.618的黄金分割位，同时面临年线、半年线、半分位等重要均线的支撑，因此，2200点应该不容有失。此外从周期角度看，1949点以来，累积上涨10周，调整截止本周历时六周，时间上已经很充分了，下周就是第七周的时间之窗，加上清明节过后的第一个交易日就是费氏周期的第34个交易日的时间拐点，因此，在技术上的判断其实是比较乐观的，但技术面的判断在政策利空的作用下，是否能够发挥应有的动能，目前确实要打一个问号。

　　两会以来，市场面临的利空因素确实比较多，转融券和地产调控的利空消化刚刚接近尾声，IPO重启、再融资、收紧银根、整顿银行理财又接踵而至，目前市场确实没有这个能力应对，大盘下跌并不意外，关键是政策预期又乱了。从经验上看，近几届主席换届后，市场的走势都不是太好，这是因为市场产生了政策预期的变化，对投资而言，不确定就是最大的风险。

　　而现在的股市与以往真的有很大的区别，其中有两点最值得体会，一是投资标的众多，消息、评论不受监管“满天飞”，而现在的投资者还很不成熟，受消息面影响很大，如果利空和利好，谣言和真相交织在一起，真是有点剪不断理还乱，这的确对市场情绪构成了困扰。第二就是双向交易机制，从股指期货到融资融券，再到转融券，市场的交易手段是丰富了，但交易者的素质绝没有提高，加上消息面不受监管、政策面变动巨大，从而使得大涨大跌竟成为常态。这对于目前还以散户为主的A股市场而言，绝对不是什么好事。

　　近期利空消息确实很多，包括IPO提前的预期，再融资重启的信号等等，这在调整市道下都会严重影响投资情绪，但实体经济去杠杆就意味着股市要多“承担”，这是大的经济格局的需要，所以，即使IPO提前，我们也不感到意外。至于一季度央行公开市场回笼超过7000亿的货币，这相当于前三个季度投放量的一半，已经透漏出货币政策收紧的苗头。一般而言，一季度是一年中投资需求最旺盛的时段，央行一方面表态M2是合理的，一方面大幅收紧货币，对此，我们并不理解，要知道欧美以及日本仍在量化宽松，中国经济目前欲振乏力，在此背景下，收紧货币的确弊大于利，等于牺牲需求为他国通胀买单。

　　本周关注的焦点是银行理财整顿的消息，这也是本期策略分析的重点，银监会下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》。《通知》规定，商业银行应当合理控制理财资金投资非标债权资产的总额，理财资金投资非标债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。以防止业务规模过快扩张引发系统性风险。这实际上就是规范银行理财的资金池业务。

　　对银行而言，理财产品的规模将会被大大压缩，监管层考虑把银行发售的理财产品上限控制在其储蓄的20%。理财与存款比例：南京银行38.7%、北京银行25.5%、平安21.4%、浦发21.7%、交行18.2%。与此同时，在清理整顿过程中，会加大不良资产率的提升，而不少银行的年报显示，不良资产率已经在轻微走高，而理财产品的整顿会加大这种趋势。市场首先反映的是银行业绩将会受到影响，这种影响无法准确量化，其中，普遍的算法是，最坏的结果影响年度利润的一半左右，其实不一定有这么严重，除非地方债务危机出现。

　　市场第二个反应是银行将重启再融资大潮，以保证资本充足率满足要求，中国平安260亿再融资获批，加重了市场的预期，市场存量资金面仍未得到实质性的改善，如果银行普遍启动再融资，那么市场的正常运行必然受到影响。截至3月28日，三家国有大行，以及平安银行、浦发银行、招商银行、中信银行已披露2012年经营数据，其中平安、浦发、招行、中信不良贷款率出现上升，其余建行、农行、中行不良贷款率均呈现下降趋势。不过，根据7家银行年报统计发现，7家银行2012年的逾期贷款则全部为双升，其中，平安和浦发逾期贷款余额均翻番。

　　很显然，受冲击最大的是区域性银行，四大专业行以及全国性质的银行，影响相对有限，这从周四四大国有银行和其他银行的跌幅对比就可以体会到，工行H股基本上没有受到影响。整顿银行理财对市场的中长期影响相对有限，7万多亿的理财规模下降后，还可能分流资金进入股市，所以对于整顿银行理财的影响不必过度悲观。但问题是，银行股是本轮行情的核心板块，这个板块虽然并不一定跌幅很大，但上涨的动力在短期内很难有预期，那究竟有哪个板块能够取代银行股，成为引领三浪的核心板块，这的确考验市场的智慧。

　　我们现在还不做趋势逆转的判断，主要的原因在于，维系趋势的三大基础性因素仍然在起作用。首先是城镇化，这是中国经济的新引擎，尽管现在的经济复苏低于预期，但毕竟在复苏中，只是力度差了点，随着城镇化的推进，我们依然看好经济的长远前景，不能因为短期的不确定性，从而否定这个长期利多因素。

　　其次是人民币国际化，在国际结算中，人民币的占比的确很低，还不足一个百分点。人民币现在还不是真正意义上的国际货币，货币的弱势严重影响经济的发展，目前主要通过货币互换的方式。3月26日，中国人民银行与巴西中央银行签署了中巴双边本币互换协议。此次协议互换规模为1900亿元人民币/600亿巴西雷亚尔，有效期三年，经双方同意可以展期。截至目前，中国已经与中国香港、韩国、新加坡等20个经济体达成货币互换协议。而引入QFII、RQFII等措施都是在推进人民币国际化的进程，这对于股市而言，无疑是实质性的长期利好，结合目前的投资者结构状况，我们认为最终引领A股的估值修复进程的机构，很可能就是国外投资者，国内机构根本不具备这样的智慧和魄力。

　　但美元的走强影响人民币国际化的进程，这是一个潜在的变数。历史数据和理论研究均表明，美元指数走势存在周期性的变化，统计数据显示：1971-1980，美元贬值10年；1980-1986，美元升值6年；1986-1996，美元贬值10年；1996-2002，美元升值6年；2002-2012，美元贬值10年。以此预估，2013年-2019年六年时间，将是美元指数的下一个升值周期，2002-2012年间，美国财政赤字大幅增加，经济增长缓慢，美元不断贬值，在2013之后的六年美国经济逐步复苏，财政状况好转，美元会逐步升值。

　　最后需要强调的是技术面，也就是基本的涨跌循环原理，毕竟A股经历了超过五年的熊市，跌幅高达62.6%。因此，行情的力度不应该低于2319行情。

　　综上所述，尽管短期政策利空不断，但我们并不认同趋势逆转的观点。我们认为银行股下跌空间并不会太大，但再度上涨的预期应该会押后。由于银行股的预期产生变化，三浪的变数将会进一步增加，因为我们目前还找不到能够代替银行股推动指数的板块。结合技术面来看，上证指数下档面临年线和半年线以及半分位的支撑，所以调整的极限应该不会脱离2200点过远，大盘的运行节奏我们先按区间震荡对待，主要的运行区域是2200-2300点，三浪的谜底要等到4月中旬才可能揭晓，原因在于等待一季度经济数据的最终落定，才可能产生新的做多预期。大家操作上按照大盘区间震荡节奏进行高抛低吸，并动态控制仓位，震荡市中，主题板块的表现要比权重股强。

　　（作者系深圳国诚投资研发中心总经理）

　　薛树东

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