数据扰动预期 向好格局不变

　　2月份以来的经济数据加大市场对经济复苏和通货膨胀的担心，我们的基本判断是2月份CPI冲高乃虚惊，未来3个月通货膨胀不会成为大问题，经济复苏趋势会不断的印证和强化。我们应该利用经济数据导致的预期降温之际，思考下中国中长期的经济问题－例如这次复苏会有什么不一样，新人新政将带给我们哪些希望，哪些才是真正能够集天时地利人和于一体的行业，哪些行业可能已经作为旧时代的主导产业被扫进历史的垃圾堆等。

　　我们在去年的报告中尝试对此进行了回答，结论是医药、环保、TMT、非银金融、装备是未来的希望之星，钢铁等简单加工业可能已经被扫进历史的垃圾堆，银行、地产作为中国经济仍然很重要的行业，将维持下一个台阶的高增长。从今年两会的内容看，新型城镇化、科技创新和生态文明被提到了前所未有的位置，和我们此前的判断基本一致。

　　在去年年度报告中我们强调，经济复苏是大概率事件，但需要4月份决断。原因之一是今年两会逢十年大换届，上面不定，下面难定，常规的基调、改革的部署可能要到两会闭幕才明确，相比以前先做起来再说，两会对于经济运行节奏的影响更大。二是1-2月份数据所受到的影响很难有很好的联系人技术解决，两点决定一直线，1、2月份作为一个点，需要3月份的点才能形成趋势，需要4月份的数据才能确认。今年市场的实际表现走在了预期的前面，复苏刚开始，就开始争论过热的问题，预期的转换远远走在了数据的前面，期望过高，失望越大，便不免因为经济数据低于预期而悲观。

　　通货膨胀略高而悲观，实际上现在远未到决断的时候。4月份才是关键。我们认为当前宏观数据表现平淡、微观数据复苏态势并不明显，反应了今年的特殊情况，不宜以此对经济作太多的判断。2季度才是关键，我们预计4月份开始PMI、新开工、货物周转、发电量、进口等好转，未来3-6个月经济向好的格局不会改变。维持1-4季度增长8％、8.4％、8.4％、8.1％的判断。经济更差的概率不大，因为我们有一套底线管理的战略。经济特别好概率也不会特别大，因为经济本身的问题（再平衡）并没有解决。

　　物价作为供求的反映，需求好转，推动价格回升，需求恶化，带动价格下跌。价格过高、价格过低对经济运行都不利，只有适度的价格上涨对经济增长才有利。在经济复苏过程中，伴随需求上涨，物价上涨是一种很正常的现象，和增长方式没有太多的关系，因此不应该因为价格上涨就担心通货膨胀（除非有证据表明中国陷入了滞胀）。关键是一个合适的度。1-2月份CPI上涨2.6％，明显低于全年3.5％的调控目标。1-2月份1.8％的核心CPI，不仅在中国，而且在美国，都不算高。不仅不应该因为物价上升而担心，更应该以需求回升、政策见效带动价格回升而欢欣鼓舞。

　　再考虑到1-2月份PPI仍是负增长，就更不应对物价上行做过度解读。基于经济复苏、产能过剩以及国际大宗商品价格的综合考虑，我们认为让人不安的通货膨胀可能是经济复苏之后下半年的事情，未来3个月物价总体上都会在可容忍的水平之内，可以关注，但没有必要对物价上涨过于恐慌。大概率，3.2％是未来3个月物价的高点。全年物价上涨3％左右（+/-0.2）。

　　宏观政策总体上保持稳定，主要通过结构性工具进行针对性调控。对于转型，财政政策的定向制导特征使得其能发挥更大的作用。今年预算赤字增加到1.2万亿元，实际上就考虑了民生支出增加和改革成本增加的需要。对于货币政策，主要是保证真正的中性，根据经济增长、通货膨胀、外汇占款、信贷情况对货币投放进行及时调整。使用的工具主要是常规手段例如回购、央票等，由于信号作用太强，现在还看不到上调准备金率、加息的可能。今年外汇占款和信贷可能会再次呈现明显的跷跷板效应，在货币增长目标13％既定的情况下，如果外汇占款增加过多，相应地信贷投放会进行调减。由于影子银行业务的发展，货币政策工具除了控制传统的信贷、调节基础货币之外，也将增加利率工具的使用来增加政策的有效性。

　　申银万国证券 李慧勇

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