熊市，牛市OR猴市？

　　同样是A股市场，但指数之间的分化让我们感到困惑，到底投资者身处的是牛市、熊市还是上蹿下跳的猴市呢？

　　自去年12月，上证指数跌至1949点“解放底”以来，A股市场运行呈现出明显的二元结构特征。数据显示，截至8月13日收盘，今年以来上证指数下跌7.18%、中小板指数上涨18.94%、创业板指数上涨64.22%。指数走势差异之大，大小指数之间差异之大创下历年之最。如果以上证指数来分析，A股市场无疑仍运行在漫漫熊途之中，但如果以中小板指数分析，则已经走出了一波小牛市，如果以创业板指数分析，不到一年时间最高涨幅已经翻倍，堪称一波凌厉的牛市。同样是A股市场，但指数之间的分化让我们感到困惑，到底投资者身处的是牛市、熊市还是上蹿下跳的猴市呢？

　　创业板牛市、主板熊市

　　2012年12月4日，上证指数创下阶段性低位1949点“解放底”之后开始反弹，中小板指数、创业板指数亦是在同日见底。从图1可以看出，在反弹初期，三个指数走势还基本吻合，但2013年2月份后，三大指数走势开始明显分化，创业板指数走势强于中小板指数，中小板指数走势强于上证指数。截至8月13日收盘，创业板指数在这一轮行情中累计上涨95.13%，中小板指数累计上涨38.45%，上证指数仅上涨6.63%。难怪有投资者形容，如今的A股市场既不是牛市，也不是熊市，而是不同指数上蹿下跳的猴市。

　　剔除长期停牌后重组复牌的股票，今年以来涨幅最大的10只股票中有6只创业板股票、1只中小板股票、3只主板股票。而三家主板公司中，冠豪高新与广誉远均涉及重组。可见，创业板才是今年牛股最主要的集中地。

　　转型期的结构分化

　　我们认为，创业板牛市、主板熊市的二元结构有一定的合理性。当前中国经济处于转型期，以往依赖投资拉动的增长模式难以为继，市场预期未来中国经济增速将会持续放缓，这就造成了代表传统行业的上证指数走势偏弱。而市场活跃资金更青睐代表经济转型方向的创业板公司。于是，创业板公司获得了成长性溢价。在业绩没有明显增长的情况下，估值水平大幅提升。

　　经济转型期带来的结构性分化可以在一定程度上解释当前中国股市这种两极分化的表现。

　　此外，基金二季报显示，基金对创业板股的青睐程度空前——绝大多数主动偏股型基金重仓创业板股票，甚至部分基金的前十大重仓股中有5只以上创业板的股票。可以看出，基金是推动创业板公司股价大幅上涨的最重要动力。

　　事实上，美国股市也曾经过转型期的结构分化。东方证券分析师邵宇指出，在上世纪70 年代，美国经济也经历了潜在增速下降阶段和转型期，这与今天的中国非常类似。以标普500 为大盘股样本指数，纳斯达克为小盘股样本指数，在潜在增速下降初期阶段跑赢大盘股，而在转型的中期则大幅跑输，在成功转型后又再次跑赢，整个阶段来看表现出的更多是小盘股的高弹性。

　　上证指数“失真”

　　此外，上证指数编制方法导致上证指数走势存在一定程度的失真，并不能真实反映市场走势。

　　资料显示，上证综合指数，是上海证券交易所编制的，以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，样本股的发行股本数为权数进行加权计算的综合股价指数。计算公式为：报告期指数＝报告期成份股的总市值/基 期×基期指数；其中，总市值 = ∑(市价×发行股数)。

　　截至2013年8月13日，在上证指数前20大权重股权重合计高达45.06%，其中第一大权重股中国石油占9.27%。前十大权重股中，包括6只金融股、“两桶油”以及中国神华和贵州茅台。而从上证指数行业分布看，金融服务行业占上证指数权重的32.77%，采掘行业占13.78%，化工行业占6.22%。可见，上证指数构成表现出非常高的行业集中度。金融股以及周期性行业走势对上证指数影响极大，这就导致了上证指数虽然名为上证指数，却表现失真，不能真实反映上海市场上市公司走势全貌。

　　反观创业板指数，则是从创业板股票中选取100只组成样本股，反映创业板市场层次的运行情况。创业板指数样本股调整每季度进行一次，以反映创业板市场快速成长的特点。创业板指数采用派氏加权法编制，采用下列公式逐日连锁实时计算：

　　实时指数=上一交易日收市指数*Σ(成分股实时成交价*成分股权数)/Σ(成分股上一交易日收市价*成分股权数)，其中，“成份股”指纳入指数计算范围的股票，“成份股权数”为成份股的自由流通量，子项和母项的权数相同。子项中的乘积为成份股的实时自由流通市值，母项中的乘积为成份股的上一交易日收市自由流通市值，Σ是指对纳入指数计算的成份股的自由流通市值进行汇总。

　　二元结构长期存在 短期或有修正

　　展望未来，我们认为A股市场的二元结构或将长期存在。一者，中国经济的结构转型是一个漫长的过程，传统行业增长速度将远远慢于新兴产业。未来，新兴产业占A股市场比重将呈现持续上升的趋势。

　　按照Wind资讯汇总的创业板指数营业收入及净利润历史值及预测可以看出，2010-2012年，创业板指数对应的营业收入及净利润呈现稳步增长格局，机构预计2013-2015年仍将保持较快增长。预计2015年，创业板指数样本公司合计可以达到1870亿元的营业收入和324亿元的净利润。

　　值得注意的是，创业板指数选取的是创业板最具代表性的100家公司，对于增长乏力、表现不佳的公司将会逐步被剔除出创业板指数，因此，创业板指数代表了创业板中最具活力和价值的一批公司，长期来看，仍具备较大的成长空间。

　　但短期来看，创业板指数涨幅过大，在一定程度上透支了成长性，而且，创业板整体上涨表现出鱼龙混杂的特征。因此，短期创业板涨势可能会得到一定的修正，而主板公司中一些行业景气度出现明显拐点、被错杀的成长型公司值得投资者重点配置。

　　本刊记者 赵迪

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……