佛慈制药定增三宗罪：胃口大、业绩差、可行性存疑

　　佛慈制药（002644）于2011年底登陆资本市场，但却早已因为公司18年来四次冲剌上市夭折为市场所熟知。这家当初以46.9倍市盈率高价发行的公司却在不到两年的时间内再次抛出巨额融资计划，其8月8日发布的非公开发行股票预案显示，公司欲定向募资5亿元投向大健康产业项目、药源GAP种植养殖基地建设项目等四个顶目，相当于IPO募资规模的1.7倍，占目前总市值的24.5%。而吊诡的是，面对如此大比例的权益稀释，大股东竟然袖手旁观，一毛不拔。

　　尽管公司向市场要钱时胃口很大，也很急切，但其业绩却十分惨淡，且业务结构也存在不小的风险。以公司定期报告及其它公开数据来看，从2010年至2013年一季度，净利润增长率为41.75%、-37.43%、-5.31%、6.17%。这意味着公司的业绩在上市当年即“变脸”。同时，产品销售毛利率也连年下降。此外，公司还明显地依赖单一产品六味地黄丸，大客户依赖症也较严重，个中风险不容小视。

　　与此同时，记者发现，本次公司重资所投向的大健康产业项目可行性成疑。首先，公司以2.5亿元用于甘麦健康型饮料和阿胶系列健康食品可能有如杯水车薪，忽略了营销能力与巨额广告投入，以公司每年区区3000万利润是无法承受的；其次，公司计划投资1962.6万元建设规模为一万头驴，年产1104.3吨驴皮及副产品的养殖基地，而从驴的生长周期及养殖成本来看，远远完不成目标。

　　业绩江河日下难逃包装上市之嫌

　　公司定期报告显示，从2010年至2013年一季度，公司营业收入比增长率分别为13.00%、3.35%、-1.75%、18.70%，同期的净利润增长率为41.75%、-37.43%、-5.31%、6.17%。换言之，公司的业绩实现上市后即“变脸”，而且远远落后于整个医药行业的整体水平。以2012年以为例，据记者从国家统计局与发改委了解到，2012年医药产业实现主营业务收入17950亿元，同比增长20.1%；利润总额1833亿元，同比增长20.4%。

　　与此同时，公司产品的销售毛利率也呈现稳步下降的趋势（参见表1），显示了公司产品市场竞争力不强的一面。

　　除此以外，糟糕的经营活动现金流也昭示了公司经营状况不佳。数据显示，从2010年至2013年一季度，每股经营活动现金流分别为0.93元、0.03元、-0.124元、-0.223元，下降幅度非常明显。

　　深圳某券商分析师对记者表示，在公司上市之初就被质疑存在多处硬伤，成长性较难以持续，有包装上市的痕迹，目前很多券商的医药行业研究员都没有关注了，《在线分析师》的券商研报列表印证了这一点，该软件显示，在2012年，仅有华龙证券发表了一篇点评公司半年报的研究报告。在某种程度上，这意味着公司几乎被机构所抛弃。

　　业务结构、客户结构均暗藏风险

　　从公司的宣传资料来看，公司拥有10种剂型462个药品生产批文，包括OTC产品191个，国家医保目录品种186种，10个独家品种。而事实上，公司高度依赖六味地黄丸，2011年，该产品销售额占公司主营业务收入的36%；2012年，公司年报未披露六味地黄丸的销售收入，前述券商分析师估计其收入占比不会低于30%。而这一对公司发展举足轻重的产品却并不是独家产品，目前国内上市公司中九芝堂、同仁堂、江中药业、太极集团等都生产该款产品，市场竞争很激烈。而且，在2011年，广东中医药大学迟玉广博士等人在中国科技核心期刊《现代食品科技》杂志上发文指出，国内部分产地的六味地黄丸中，存在铅、镉和铜元素不同程度的超标问题，人体服用后可能产生健康风险。

　　与此同时，公司对大客户的依赖很明显，公司2012年年报显示，公司前五大客户销售金额占比高达60.82%，特别是第一大客户的销售金额占比高达32.19%，在医药行业较为罕见，其中所蕴藏的风险不容小视。

　　大健康产业项目可行性成疑

　　公司本次定增所募资金有一半将投向大健康产业项目，用于甘麦健康型饮料和阿胶系列健康食品；另外，计划投资1962.6万元建设规模为一万头驴，年产1104.3吨驴皮及副产品的养殖基地。从公司的可行性研究报告来看，公司可能没有算清楚该项目的帐，甚至大大低估了其中的难度，不但未来难有预期收益，恐怕会竹篮打水一场空。

　　首先来看功能饮料这一块。不错，这确实是市场空间很大的行业，但其中的市场竞争也非常激烈，各企业能否胜出的关键因素除产品质量外，还有市场营销能力。而从国内外快速消费品企业的崛起案例来看，广告是必不可少的重要环节。以凉茶市场为例，多加宝与王老吉为抢占市场，在广告方面的支出堪称烧钱。以广州药业的王老吉为例，去年为广药贡献的利润不到3000万，却投入了7个多亿的广告，今年计划再投入30亿打广告。而公司近两年的净利润只有区区3000多万，似乎不具备玩这个游戏的财力，募集的2.5亿资金也只能算是杯水车薪。

　　其次，公司阿胶块及驴养殖项目更令人百思不得其解。据记者了解，就养驴而言，目前一头幼驴的成本是4000元左右，成长周期2.5-3年，在一个成长周期内，总的养殖成本为10000元左右，即便不考虑人工成本等，1962.6万元最多能养1962头驴，按每头驴生成5公斤驴皮计算，也只有9810公斤驴皮，远远小于公司年产1104.3吨驴皮及副产品的目标。

　　种种迹象表明，公司本次募资项目的风险高，可行性成疑，而公司为了“圈钱”，似乎将投资者的利益置诸于脑后。同时，公司业绩较差，对单一产品与大客户都十分依赖，个中风险亦不容忽视。

　　本刊记者 王志球