三中全会后股市面临挑战

　　三中全会公告为以后改革留下余地，或是有意而为：三中全会终于落幕了，会议的公告似乎遵循了“捉大放小”的原则-只有少量改革的细节，而包含了宏大的愿景。公告提及市场对经济运行的决定性角色，确认了国有及民营之间在社会主义经济里的地位，以及国家宪法和法制社会的重要性。

　　本届会议公告并没有涉及到会前被媒体广为转载的“383改革文件”的具体内容。然而，与其像权威人士一般在公告的字里行间中猜测今后政策的方向，我们不妨参考1978年的三中全会公告。当年的公告似乎亦未见详尽的改革措施。

　　尽管目前中国学者经常把1978年的三中全会公告视为中国市场经济改革的宣言，但那一次的公告却并没有使用“市场经济”的字眼。文件仅仅表示改革的长远目标是“令中国于本世纪末前成为现代化及强大的社会主义国家”，当中没有涉及任何伟大的策略及蓝图，唯一言尽其详的仅有对农产品定价系统的阐述。不过，文件并没有废除农产品的限价价格机制，反而推出一套全新但更高的农产品定价机制，为80年代末期价格双轨制改革时伴随的严重通胀埋下了伏笔。

　　在意识形态领域里，当年的公告再次强调了当时几乎被遗忘的“实事求是”的思想，团结了所有社会阶层，使它们向同一个伟大的目标前进，使中国踏上了“社会主义现代化”的路途。

　　或许也是无心插柳吧，除了新的农产品限价机制之外，公告并没有详述任何改革方案。但是在当时中国对市场经济的理解仅仅局限于“以共产主义为主导的英国式经济”的时代背景下，中国却冲破了束缚，更能够通过不断地试错和“边缘革命”最终实现改革的目标。

　　本届三中全会公报的设计或者也秉承了类似的思路，通过两个新设的组织(全面深化改革领导小组、国家安全委员会)，以一个共同的目标(建设社会主义强国)、一个政党(中国共产党)和一位领导(习主席)把社会各个阶层团结起来进行改革。三中全会公告为以后改革留下余地，而更多有关改革的具体细节应该会在未来数周至数月里逐渐地出台。

　　改革与否，股市都将要面临挑战；继续降低投资组合风险：以超出预期的改革设想去拯救疲弱股市的想法已被印证是一种虚幻的憧憬。事实上，任何改革均涉及成本和各方面的权衡。在当下中国的经济体系之中有三个重要关系的平衡需要更深入地探讨：1)中央与地方政府；2)国家与私营部门；以及3)资本与劳动者。

　　第一个平衡关系或需要通过全面的税制改革，包括全面推出房产税和“营改增”等措施才能恢复。地方政府的税收应该与地方开发成本相匹配，而不是最后依靠中央政府来担保地方的债务风险。

　　第二个平衡关乎通过引入竞争以提高国有资产的效率，这从电信和铁路行业引入民间资本可以看到初步的端倪。第三个平衡是关于国家总收入里劳动力的收入所占的比例。劳动力收入增长明显落后于经济发展，反映资本所有者的回报过高，已经不成比例，并体现在贫富差距和潜在的社会不稳定因素等问题里。这些问题可以通过扩张社会福利、户籍制度改革甚至是土地改革逐步解决。

　　然而短期内左右市场的因素并非改革本身，而是货币环境和投资者情绪等力量。我们注意到，最近中国市场的流动性趋紧，债券收益率和利率互换合约价格飙升至有历史数据以来的最高点附近。与此同时，苏富比的股价(BIDUS)似乎已呈现三重顶的走势，这家顶级拍卖行是可选消费板块和经济大周期的一个重要指标。与中国利率利率互换合约价格一起，苏富比的股价曾预警了2007年10月和2011年4月两次重要的市场顶部。这一次历史也将重复，投资者应准备在不久的将来迎接新一轮全球抛售的浪潮。

　　(作者系交银国际董事总经理兼首席策略师，CFA。)

　　洪灏

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