经济有望再超预期

　　上周新增信息最多的，应该是10月的经济数据。再次超出大多数投资者预期的数字，该如何去应对？很多人是“鸵鸟”战略：只要数据是向下的，就觉得自己之前的预期得到验证，只要数据不是，那就默念“好转一定是暂时的”。

　　但为何不去审视下之前的理解？宏观研究的信息量极其巨大，对短期经济走势的看法，如果半年前的判断都在持续“得到验证”而没有更新，那大多数是因为运气，而非超乎寻常的“逻辑”。

　　认为经济一定会差，最重要的原因是货币政策。几乎所有人都认为货币政策在往紧的方向走，而且这会导致经济向下、市场向下；意见的差别仅仅在于怎么评论人行的政策，是对的还是错的。但对不起，这样的判断在最近两个月不断遭到挑战，市场的确是跌了，但它跌是因为上述预期。如果这个判断是错的，它会错在哪里？

　　第一个可能错的地方，是对货币紧缩方式的理解。毕竟这次不加息也不提高法定存款准备金率，央行只是在银行间市场搞小动作。从总理那里也看不到多强的紧缩信号：他不担心过热，只是觉得“货币太多”了。这样的方式使得紧缩的信息在经济中的传导非常缓慢。市场上的人可能担心的不得了，实体经济个体说不定才刚刚感觉到。

　　第二个可能错的地方，是没有看到7月以来的融资情况。如果算上类信贷中不重复的数据，社会融资总量在7月以来其实增速不比年初的几个月慢多少。事实上8号文和钱荒都没有中止同业业务的进一步扩张。

　　第三个可能错的地方，在于去年年末到今年年初流动性宽松的时间中，融资量的确很大，但因为换届的不确定性，年初部分地方和国企“干劲不足”，在5、6月恢复正常之后，这部分融资看起来能提供一些支持。

　　第四个可能错的地方，是对利率市场化的理解。银行间市场债券的大幅下跌，已经有明显的结构性因素的影子。在同业业务可以获得更高收益的情况下，一些银行已经对债券失去了兴趣。而这些同业业务在本质上是市场定价的，其市场化程度可能还高于表内贷款。也许可以认为，同业业务为此前无法在正式金融体系实现的融资变得可能，有利于社会资金的“边际价格”下跌。尽管其代价是“边际内”的资金价格的上涨，但它并不代表整个经济资金价格的上升。央行的操作，也许主观目的是紧缩，但客观上是顺应了体制内外资金价格剪刀差缩小的趋势。从票据贴现利率来看，现在没有很强的证据讲最近两个月整个经济的资金在变得更紧。

　　往前看，这四种不同的理解对应的预测并不相同，前三点即使是对的，也仅仅是说经济好转会持续更长一段时间，往长看可能还是不理想；而最后一点如果是对的，则将直接改变对明年甚至中期经济和市场的看法。而从我们看到的情况看，上述四种理解都有一些数字和事实在提供支持。从短期来看，11月、12月的数据更可能继续超出市场预期，市场大幅下调的可能并不大。

　　风格方面我们仍然看好成长。现在有大量成长股的投资者在获利了结，他们看起来并不打算拿着年中或者三季报时期的重仓股过年，并且也不着急建仓；而那些没有赚到钱的投资者还有些心有余悸。即便一些股票在估值上的调整接近完成，但仍然无法吸引到资金，他们基本面的瑕疵现在也变成了重大缺陷。但到12月大家开始为明年布局，需要做出判断的时候，一些成长性较好的股票可能能获得应有的支持。尽管经济预期可能向好，考虑到转型的大趋势，周期或者传统产业上的机会可能仍然会少一些。

　　魏凤春

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