云无常形

　　阿里巴巴的巨型IPO无疑成为港交所的营养大餐，但分析人士同样认为，如果此例一开，后来者和先入者都会比照此例要求游戏规则“量体裁衣”，结果市场恐有混乱。

　　魔幻对话

　　2013年9月24日，香港证券交易所行政总裁李小加在博客“小加网志”上发表了一篇题为《投资者保障杂谈》的文字，似随笔风格的标题背后，用魔幻现实主义笔法和梦境故事体裁表达一个核心观点：规则重于一切利益。

　　“豪迈的传统先生”、“前卫的创新先生”、“稳重的披露先生”、“大基金先生”、“小散户女士”、“务实女士”、“道德先生”、“未来小姐”、“程序先生”、“答案先生”等等角色在故事中出场，力求把一件严肃的事情用通俗易懂和尽可能轻松的风格表达出来。各角色轮番表达不同立场的意见。

　　传统先生讲规则意识，创新先生讴歌特事特办，披露先生吟诵信息透明，务实女士提捉到老鼠就是好猫，大基金先生和小散户女士要求公平，道德先生展现法治精神，未来小姐畅想创新红利，轮到“答案先生”出场时，梦戛然而止。

　　李小加有哥伦比亚大学法学博士的教育背景，有跨国资本市场巨头美林证券中国区和摩根大通中国区总裁的职业经历，对市场自由和法律边界的理解自然有烂熟于心的意识和体验。

　　这个梦不一般，围绕一单预估为150亿美元（约合930亿人民币、1170亿港币）的IPO生意。港交所的定位颇特殊，本身既是需要靠赢利回报投资者的上市公司，又是握有在香港上市公司准入大权的裁判。用内地一句社会话语：既当运动员又当裁判员。

　　以运动员身份，港交所似应满足创新先生、务实小姐、未来小姐的创意情怀，一个令全球资本市场瞩目的巨额IPO大单也将给港交所带来不菲的收益和市场蓬勃的活力。

　　以裁判员的身份，港交所似应遵循传统先生、披露先生、道德先生的规则意识和大基金小散户小姐们的公平诉求，坚守在股权面前人人平等的原则。

　　李小加先生个人显然倾向于后者，外界则普遍认为李小加的魔幻故事已经表达了港交所的立场，并且换来不少鼓掌之音，认为港交所抱了西瓜舍弃了芝麻，捍卫了香港法治之地、港股规则之市的美誉。

　　李小加的网文还表达了另外一种态度，对文章所论对象的尊重与惋惜。

　　这位值得港交所行政总裁尊重和惋惜的对话者，即中国网络电商业第一人马云。

　　其实李小加的魔幻对话是对马云一篇“内部电邮”的回应。

　　坊间盛传的马云9月10日的电邮，透露了一个原不为人知的“秘密”，阿里巴巴集团2009年进行了治理结构的彻底变革，18位“罗汉级”的创始人（包括马云）放弃创始人身份，重新构建为所谓“合伙人制”，已经成功运营四年。

　　马云缘何要在9月10日这个时点公布“隐藏”了四年之久的重大事项，颇有深意：酝酿多时的阿里巴巴赴港整体上市计划预计在9月、10月间完成，9月中旬当是谈判定局的最后阶段。

　　马云阐述了阿里巴巴合伙人制的由来和3年的试行效果，最后总结道，“我们不一定会关心谁去控制这家公司，但我们关心控制这家公司的人，必须是坚守和传承阿里巴巴使命文化的合伙人。我们不在乎在哪里上市，但我们在乎我们上市的地方，必须支持这种开放、创新，承担责任和推崇长期发展的文化。”

　　换言之，马云认为阿里巴巴的合伙人制必须得到上市地监管层的认可和支持，简单说，按阿里巴巴的合伙人制的安排，28个合伙人对阿里巴巴拥有绝对控制权，并非香港股市游戏规则中的“同股同权”，也即按股权多少决定投票权。

　　遗憾的是香港股票交易所的《上市规则》并不支持这种公司治理结构。如果港交所同意马云及其合伙人团队的诉求予以变通，接纳阿里巴巴登陆港交所，就不会有马云的“内部电邮”的披露。

　　马云竭尽委婉之所能给足了港交所回旋的空间和应有的尊重，才有李小加总裁的魔幻对话。

　　阿里巴巴的合伙人之一，有耶鲁经济学和法学教育背景和华尔街投行职业经历、现任阿里巴巴首席财务官的蔡崇信则直接切入正题。李小加的魔幻梦境见报两日之后，蔡崇信的公开信登上媒体。

　　蔡崇信公开信表示：坚持合伙人制的目的是力保公司的文化传承和长远利益，并非合伙人们为一己之私把持公司控制权。合伙人制会更好兼顾公司的重大决策稳定新股东利益，阿里巴巴不会因为港交所的游戏规则改变自身，希望港交所有所变通，优先赴港上市的初衷不变。

　　在内部电邮泄露、讲故事、公开信这样的场景中，无论港交所还是马云及阿里巴巴，都不愿意把话说死。

　　与媒体几乎一边倒赞誉港交所坚持原则不同，香港金融界业内人士则惋惜之声不断，这种惋惜与香港资本市场面临的窘境有关。2012年，港交所的平均交易额比之高峰期的2007年下降了35%，港交所的净利润较之2010年下降了20%。其中内地经济处于调整期，缺乏大型IPO项目也是业绩不佳的主因之一。港交所筹集巨资21亿美元买下伦敦金属交易所（LME），财务数据也面临更大压力。

　　阿里巴巴的巨型IPO无疑成为港交所的营养大餐，但分析人士同样认为，如果此例一开，后来者和先入者都会比照此例要求游戏规则“量体裁衣”，结果市场恐有混乱。

　　但期待马云完全适应港交所的游戏规则似也很难办，港交所面对的是一朵云。

　　云的规则

　　1999年创办阿里巴巴至今，马云及阿里巴巴的行事风格犹如一朵收放自如的云。

　　香港上市门前立着一个门框，上书“规则”，合规者入，按云的柔软属性中适应性极高的一面，变个形状就可以适应规则，对入市门框稍加顺从也就皆大欢喜。但马云这回表达出云的柔软属性另一面，此处不流云，自有流云处，要么你开门，要么云绕行。

　　蔡崇信的公开信称“我们从未提议过采用双重股权结构(Dual Class)的方案。一个典型的双重股权结构，是允许那些拥有更高投票权的人在公司任何事务的投票上享有这种权利。”，但外界普遍认为，阿里巴巴提出的方案，应该高度类似“双重股权结构(Dual Class)”。

　　允许这种股权结构存在的华尔街伸出了橄榄枝，华尔街两大证券交易商纽交所（泛欧交易所集团）、纳斯达克（OMX集团）被形容为“正在展开争夺”，这是近五年以来全球融资规模最大的IPO交易，仅交易手续费和佣金就非同小可，还有上市后的二级市场交易的收益。

　　港交所和纽交所的这种旁观者与当事者之间的角色转换并非首次，大名鼎鼎的英国曼彻斯特联队足球俱乐部（Manchester United）也首选香港上市，也坚持双重股权公司治理结构，结果铩羽而归；再选新加坡上市，新加坡也拒绝为双重股权破例，不得入门，最后纽交所接纳了曼联。

　　美国国会通过的《提振美国创业公司法案》，从几个方面加宽了上市门框，比如不需要提交符合联邦审计规范的财务报表、不需要提交季度公司报告、不需要提交委托书，当然也包括允许双重持股的公司结构。

　　监管松了，门框宽了，入者自然就多，谷歌（GOOGLE）和脸书（FACEBOOK）两家美国最著名的互联网上市公司，为确保公司创始人的控制权也采用双重股权。有人分析，鉴于美国担忧其证券市场正在失去全球IPO的竞争力，导致管制的放松以及《提振美国创业公司法案》的出台。而香港证券市场在2009年至2011年期间曾经是全球最大的新股发行中心，目前这一风光已不复存在。

　　世界交易所联合会(World Federation of Exchanges)的数据表明，2012年有806家外国公司在美国上市，在英国上市的外国公司为576家，仅有86家外国公司在香港上市。以上市竞争力计，美国遥遥领先。

　　还有人认为，美国的宽松监管政策导致了美国证券市场所谓“中国概念股”的溃败，100余家赴美成功上市的中国公司在被指会计数据造假引发的风潮中退出或倒闭，最为恶劣的案例之一是某中国教育机构赴美上市后，美国股东虽然通过股权得到公司控制权，但机构创始人则卷走公司全部财产。曾几何时，美国媒体上充斥对“中国概念股”群体的质疑声音。

　　美国证券市场上“中国概念股”的阴霾之云在马云及阿里巴巴这里变了个形状，笑容可掬的祥云飘然而至。

　　美国媒体（恐包括美国两大证交所）或许从马云“内部电邮”的这段话“我们不在乎在哪里上市，但我们在乎我们上市的地方必须支持这种开放、创新、承担责任和推崇长期发展的文化”，读出了商机。据说纽交所、纳斯达克信心倍增地准备热烈拥抱阿里巴巴。

　　阿里巴巴表达了毫不掩饰的自信，蔡崇信在他的公开信最后写道：“我想问的是：香港资本市场的监管，是被急速变化的世界抛在身后，还是应该为香港资本市场的未来做出改变，迅速创新？！古人云：沉舟侧畔千帆过……”“沉舟侧畔千帆过”的下句，应是“病树前头万木春”。

　　事情到此并未因之画上句号，似乎又回到云的另外一个属性之不可捉摸，外界一时间看不透阿里巴巴这团云下一步关于IPO走势的变形。

　　首先，港交所并未对所谓阿里巴巴“放弃”赴港上市做出官方评价，其次，在蔡崇信言辞强硬的公开信中强调香港还是阿里巴巴上市的“首选”之地。而阿里巴巴的官方发言人面对媒体的采访做出了这样的回答：我们目前没有上市的时间表，还没有聘请投资银行，也没有选定在哪里上市。

　　不到上市公告正式发布的时刻，港交所、纽交所、纳斯达克谁是最后笑的那位还是未知之数。

　　2013年11月17日，港交所宣布，任命马雪征为港交所非执行董事，有的媒体把这个任命与马云及阿里巴巴与港交所之间关于赴港上市的安排联系起来。马雪征曾经任职博裕资本主席，而博裕资本在阿里巴巴回购雅虎所持股权的行动中扮演了第三方投资者的角色，博裕资本与中投联合中信资本、国开金融组成财团，持有阿里巴巴5.6%的股权。

　　也有媒体认为，不必过度解读马雪征的新职务，将其与阿里巴巴能否赴港上市关联起来比较勉强，马雪征的履新并不意味着港交所的规则会轻易改变。

　　11月20日，日本财经媒体发布消息称，马云就阿里巴巴上市问题再次表态，倾向于赴港上市，但港交所应该对规则有所修改，意思很明确，阿里巴巴的类双重股权结构应该得到港交所的认可。时值阿里巴巴在本年度光棍节购物季中取得佳绩，300多亿人民币的成交额比去年翻了一番，潜台词不言自明。

　　而李小加也再次回应，港交所就此事展开的咨询已经提交上市委员会定夺，“属于香港的走不掉，不是香港的也无谓去竞争。”

　　云里云外

　　作为最活跃的、最具成长性的、处于网络科技和现代商业结合部的阿里巴巴，云里的运筹固然令人无法准确把握，云外的表现则并非无声无息。

　　如果马云和阿里巴巴团队以契合商场传统和墨守江湖成规为取向，恐将无以展露自1999年阿里巴巴创立以来的种种辉煌与失落。如果马云创业之初仅跟随于网络电商前辈的行事法则，恐怕就没有后来的大步前行。

　　网络电商的鼻祖当属美国的Ebay， Ebay涉足网络商务拍卖比马云早得多（1994年），Ebay以公共社交网络平台再到网络跳蚤市场起家，一开始就涉足大众网络商务， Ebay前CEO梅格·惠特曼（Meg Whitman）被业界和媒体尊为“电子商务教母”。马云被尊为中国的“网络商务第一人”，起步于1999年，一开始针对企业客户群做“电子黄页”。

　　Ebay至今依然是全球最大的电子商务网站。据2010年公司财报，Ebay的年营收96.56亿美元（约合598亿元人民币），据阿里巴巴的大股东雅虎的财务数据，阿里巴巴2010年的营收为105亿元人民币，前者是后者的5倍。在全球范围Ebay是老大，在全球最大的网商市场之一的中国，阿里巴巴是老大。

　　具有全球眼光的Ebay却在进入中国市场之后，被复制Ebay模式又不全盘照搬Ebay模式的马云及淘宝赶出中国市场。在马云及淘宝与Ebay角力最激烈的2005年，Ebay前CEO梅格·惠特曼亲率eBay市场部总经理约翰·多纳霍（曾任著名投资公司贝恩总裁）、eBay技术和运营副总裁梅纳德·韦伯坐镇中国，三月后承认回天无力，之后关闭了中国Ebay。

　　马云的招数其实简单，把Ebay创立并一直传承的网商店铺刊登货品信息的收费制度改为免费刊登，一下子就把Ebay手中的客户吸走大半。马云成功地把Ebay的网商规则柔软化，变为适应中国大众商业活动心理文化的彩云，迅即膨胀为覆盖中国网络大众商务大半壁江山的宏云。

　　马云及其团队历来就是资本运作的高手，最善于借鸡生蛋的游戏，如何平衡鸡的主家与蛋的主家之间的利益分配，需要很高的技巧。

　　分析阿里巴巴集团整体上市前的股东结构及其演化过程，可以得出一个有趣而简单直观的结论，马云及其创始人团队乃至合伙人团队，历来就不是阿里巴巴资本架构里的主角。

　　从1999年阿里巴巴创立时引入美国高盛、美国富达投资两大风投股东始，陆续有日本软银股份有限公司(SoftBank Co)、美国雅虎（YAHOO）公司加入，如今，日本软银以36.7%的股权成为阿里巴巴集团第一大股东，美国雅虎则以24%的股权位居第二大股东，二者合计的股权已经超过60%。

　　马云说过：“股权不应该集中在一两个大股东的手里，否则会影响业务运作。”改变这一结构的途径要么是创始人（合伙人）增持、要么是引入新的法人股东，马云选择的是后者，有意思的是，引入新股东新资金的用途之一，是有利于持股的老员工套现，把账面利益变现为真金白银。

　　2011年，阿里巴巴一口气引入了美国银湖资本、俄罗斯DST Global互联网全球投资、新加坡淡马锡集团以及马云控制的云峰基金，以投资集团的名义注入20亿美元，2012年，更有中国投资有限公司（中投）、国内大私募博裕资本和中信资本、国家开发银行麾下国开金融等入列股东队伍。

　　这样，马云及其创业者（合伙人）团队在整个股权结构中一直是“少数”，根据资料，到2011年底止，马云个人持有的阿里巴巴股权仅为7%，几个核心高管（创始人→合伙人）的持股比例更少，比如上述发表公开信的首席财务官蔡崇信持有2.15%。

　　马云及阿里巴巴不断创造的新业绩，应该是这些大股东给予其充分信任的基础，否则按一般的公司治理结构和行事规则，光是日本软银和美国雅虎持有的60%的股权，就能够掌控公司的绝对话语权了，目前看来，话语权还是牢牢握在马云及其团队之手。

　　文|老马