2014至2015年将是A股迈向成熟的弯道

　　不经意间，我们已站在一个重要历史拐点上，中国经济和资本市场将面临重大制度变革。我国经济发展到目前水平，传统的加杠杆保增长无疑是饮鸩止渴，为确保经济和金融安全，去杠杆促转型成为必然。去杠杆对于处于转型期的中国经济是艰难挑战，休克疗法式的去杠杆显然不是明智选择。去杠杆有两种途径，一是减负债，二是加权益，选择单纯减负债的去杠杆或将严重影响经济增速，选择以加权益为主、减负债为辅的去杠杆则现实可行，而加权益的前提是相对稳定的经济环境和能有效配置资金的权益市场。

　　我国多层次资本市场正在建设中，在当前和未来，A股市场都将是我国资本市场体系中最重要的权益市场。无论是证监会去年11月30日新闻发布会的四文件，还是进一步加强中小投资者权益保护的“新国九条”，无论是企业年金、职业年金税收递延政策的推出，还是QFII和RQFII的持续扩围，都在为股市复苏及其与国际接轨做制度铺垫。历史使命决定了未来A股市场不能长期萎靡。如果各项制度变革得以贯彻落实，A股将发展成为一个能切实促进实体经济转型升级、投资和融资功能兼备的资本市场。

　　如按盈利、利率、制度和风险偏好的四维框架来分析当前的A股市场，制度因素当居首位。社会和经济层面的制度变革不仅将影响上市公司盈利，也将影响市场利率，影响市场风险偏好。股市的制度变革将导致“游戏规则”的改变，这一点已经在2005年股改历史中得到明确验证。历史潮流浩浩荡荡，顺昌逆亡，我们切不可低估股票发行注册制、强化现金分红、严格借壳上市标准、以股代息、退市保险等一系列积极的制度变革对A股市场的全面深远影响，不可低估制度变革伴随的结构性投资机会和风险。回顾A股历史，如果说小平南巡讲话使A股得以生存和发展，那么十八届三中全会推行的全面深化改革无疑将使A股走向成熟和繁荣。

　　2013年中期以来，市场利率水平逐步上行并滞留高位，这是我国利率市场化进程与宏观调控在经济转型大背景下的综合反映。参照成功实现利率市场化经济体的历史经验：利率市场化初期，市场利率呈现上升趋势，银行存贷利差扩大；利率市场化中期，利率高位稳定，存贷利差开始收窄；利率市场化完成后，利率呈下行趋势，存贷利差进一步收窄。我国贷款利率管制2012年已完全放开，存款利率虽受名义管制但已被各种理财产品变相市场化，而同业存单面世、互联网金融逆袭，均加速了我国利率市场化进程。从现实进程判断，我国利率市场化已步入中期。

　　资金供求决定利率水平，我国目前的高利率背后的资金紧平衡正是货币政策主动调控的目标。在资金供给端，央行为配合经济金融去杠杆，主动实施中性偏紧的货币政策；在资金需求端，房价长期上升使房产商成为资金边际需求的推手，而财权事权不统一、干部考核过度侧重GDP使地方融资平台成为高息融资的主力。由此可以看出，利率下行的契机在于非理性投资需求的减弱。目前，房产税即将立法，房价上行动力趋弱，中组部颁布地方干部考核新规，审计署公布政府债务规模，银监会通过收紧同业业务抑制部分银行资产负债期限错配加剧，国办牵头加强影子银行监管，新一届政府改革与调控的组合拳直击非理性资金需求的“七寸”。从中期看，市场利率上行压力趋弱，从长期看，利率下行的曙光已现。

　　从历史角度看，我国高利率的出现往往伴随高通胀。其背后逻辑是，彼时我国的存贷款利率属管制利率，央行通过调高存贷款利率来平抑通胀。此次我国利率上行的背景，明显与历史上任何一次利率上行的背景不同。在当前利率市场化背景下，高利率实质是央行为经济金融去杠杆主动出击的工具，是政府宏观调控的结果。对于这一点，市场尚缺乏共识，更有悲观者预期利率市场化后，目前扁平化的国债收益率曲线将通过“熊陡”的方式回归“常态”，即收益率曲线短端小升、长端大升，从而使收益率曲线重新变陡。另外，市场也担心QE退出对流动性产生的负面影响。从维护金融稳定的底线思维出发，结合中国企业债务偏高的现状，我们认为政府不会任由市场利率长期向上，不会任由流动性紧缩失控引发金融危机。如果QE退出造成外汇占款大幅回落，央行可以下调目前处于高位的存准率进行对冲。

　　由于A股市场上市公司结构和全社会企业结构的相似度非常低，因此，分析名义GDP增速和国民收入一次分配结构对预测A股上市公司盈利增速的参考意义不大。重阳团队依然维持A股上市公司整体业绩增速趋缓和结构分化的判断。首先，2013年末沪深300静态PE不足9倍，A-H折价率是继2005年后的第二个历史高点。其次，2013年底，居民股票资产占其总资产的比例已降至2.5%的低点，这与一国国民收入跨入中等收入水平后，股票基金等金融资产占比不断走高的一般规律严重背驰，全社会权益资产占比提升的空间远大于下行的空间。

　　影响明年A股市场风险偏好主要来自一正一负两个因素。提升市场风险偏好的主要因素是改革，2014年各项改革措施将全面铺开，若改革观念深入人心并逐渐生效，市场对中国经济社会成功转型的预期将大幅向好。降低市场风险偏好的因素是注册制预期的发酵，2014年是股票发行方式由审核制向注册制过渡的关键一年，发行制度改革势必对高估值的“小新差”公司股价形成调整压力，若由此产生亏钱效应，将对市场整体风险偏好构成一定程度的抑制。

　　基于对制度、利率、盈利和风险偏好的分析，我们预计：1）沪深300等指数存在中级上行机会；2）在此过程中，系统收敛有所弱化，而市场结构将更加发散，引领和受益于经济社会转型的、有核心竞争力的优势企业将成为市场“宠儿”，而以银行、地产为代表的大盘蓝筹股有望得到估值修复；3）曾因供给不足导致高估的企业将迎来沉重的调整压力。需要特别强调的是，2014年和2015年将是A股迈向成熟的弯道，我们坚信，理性只会来迟，永远不会缺席。

　　重阳投资 裘国根

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