心有猛虎 细嗅蔷薇

　　大多数人曾经习惯以自上而下的思维去寻找市场配置的方略，然而在一个持续悲观的宏观环境中，这种方式却难以奏效。“心有猛虎”，投资人却更需“细嗅蔷薇”。在时时刻刻关注改革进展的同时，当务之急却更是要像彼得·林奇那样“翻石头”，在细微之处把握机会。

　　宏观环境持续低迷的逻辑已经持续两年，今年的改革能否改变这种情形，这点或许还需要观察。中国最近十年的生产率增速已经低于改革的头两个十年，经济增长更多的是依靠超量的要素投入来维持。这就必然带来杠杆的高企，面临这样的险境，无论怎样的改革，都必须迈过去杠杆这道坎。不然新的生产关系和新的制度红利就不会影响到资源配置的方式，所有的改革也不会起效。历史上的案例也都证明了这一点，无论是“里根经济学”，还是撒切尔新政，都必须在旧有模式解除之后，才能够真正起效。

　　既然改革无法改变去杠杆的前景，那么我们难以期待2014年的经济有很强的起色。由于存量杠杆已经较高，借新还旧本身就会产生货币需求；而为了控制杠杆，政策面不会主动修正利率中枢。货币供需两端的压力，将会进一步推高明年的名义利率，实际利率也会维持在高位。对于2014年的经济判断，我们预期经济增长将略微受到金融条件收紧的负面影响，有一定压力，在上半年平稳增长后下半年回升乏力。通货膨胀前景受到内需较弱的影响，在年内很难形成显著压力。在货币政策层面，我们仍然预期年内没有降息或加息，存款准备金率的调整将视外汇占款是否出现大幅、剧烈波动而定，而这更多取决于QE的削减进程。

　　既然如此，那么2014年的关注点应更多地集中于结构性的个股行情。其中的一方面需要我们更多地关注与改革相关的主题性投资机会。十八届三中全会的改革决心是空前的。本次改革是经济、政治、文化、社会、生态文明五位一体的改革，此外还涉及军队和党的制度的改革。并首次对改革的实现限定了时间目标，提出到2020年改革要取得决定性成果。当前多项改革任务已经启动。60项任务中已经启动了17项，其中包括反腐、司法和政府职能的转变。目前来看，可能贯穿全年的主题性机会包括，国有企业改革、公用事业价格改革等。此外，随着后续政策的推出，也可能存在后续的投资机会。

　　另一方面，我们继续延续自下而上的投资逻辑。这需要更加刻苦的研究、跟踪和调研。寻找这类机会的思路主要有如下几条：首先是经济内生的产业结构升级。例如，随着收入升级而升级的消费需求，将消费类行业的前沿从“衣食住行”等必需消费行业，推向“吃喝玩乐”等新前沿，与之相关的乳业、影视、游戏动漫、户外服装、医疗服务、智能手机等消费升级趋势值得关注。其次，随着产业链的转移，精密制造、电子加工、计算机等产业升级并迎合全球产业链趋势较为明显。再次，政府的政策也在主动推动着相关新兴产业的发展，主要偏向于环保、节能、装备制造等新兴行业以及金改密切相关的非银行金融行业。政策的支持、市场的拓展和进入的壁垒都可能令这些行业获得较高的成长性，成为战胜市场、战胜周期的优良品种。

　　尽管经济仍然低迷，但是资本市场不会停止对于收益的追求。相信在精挑细选之下，仍有机会让投资在艰难的年份里马到成功！

　　（作者系交银施罗德宏观策略分析师）

　　沈楠