信用恐慌

　　3月10日，上证指数大跌2.86%，再度跌穿2000点，大盘重回“1”时代。与此同时，大宗商品市场也遭受重创，铜、铁矿石、焦炭、螺纹钢等工业品主流品种被封于跌停板。种种迹象表明，市场对于信用违约的担忧情绪正在上升，其对于整个金融市场的影响不可忽视。

　　超日债违约引发蝴蝶效应

　　3月4日晚，上海超日太阳能科技股份有限公司董事会发布公告，表示2011 年公司债（11 超日债）第二期利息无法按期全额支付，从而正式违约。

　　3月5日，A股市场整体反应比较平淡，上证指数下跌0.89%。相比之下，一些经营业绩表现不佳上市公司在交易所上市的公司债则出现了较大跌幅。其中，11中孚债下跌4.22%，12景兴债下跌2.33%，11柳化债下跌2.13%，12中富债01下跌1.94%等。

　　博时基金宏观策略部总经理魏凤春认为，市场对超日债的违约早有预期，虽然该公司在2013年3月如期兑付了首期利息，但违约风险一直高悬，自去年7月以来一直处于停盘状态。当2013年公司经营继续亏损的消息坐实之后，债券违约已在所难免。

　　“但这次违约仍然超出部分投资者的意料，他们大多抱有侥幸心理，认为当地政府会从中协调、安排兜底。我们认为，2014年投资者必须抛弃政府兜底的思维窠臼，包括信用风险在内的风险意识必须确立，因为金融改革的另一面就是风险的有序暴露。”魏凤春表示。

　　尽管市场对超日债违约有所预期，但毕竟目前处于两会期间，违约事件实际爆发时间之早，在一定程度上超出市场预期。

　　国泰君安策略研究团队认为，一般来说，两会期间维稳基调下，市场预期任何刚性兑付压力都不会在两会前后爆发，但超日却爆出违约事件，这将引发市场对于政策方向重新评估。更为重要的是，超日债违约只是冰山一角，传统行业中存在大量刚性兑付条件下的低效融资，如果政策方向有调整，可能会导致冰山一角暴露之后，市场预期更多问题进一步暴露。

　　事实也正是如此，在上周五，超日债违约的影响已经从债市向大宗商品市场蔓延。焦炭、螺纹钢等商品价格出现大幅下跌，铁矿石更是触及上市以来的首个跌停板。

　　“超日债违约引发的蝴蝶效应，已开始影响到中国大宗商品抵押融资格局，对铁矿石、伦铜等大宗商品的价格造成严重冲击。”永安期货研究院贾燕如此形容道。

　　大宗商品暴跌重创融资贸易链

　　在上周五晚间，有“商品之王”的国际铜价出现大幅下挫。LME铜暴跌3.86%，跌破6800美元。加之周末利空的经济数据，3月10日，国内大宗商品期货市场开盘即出现暴跌。铜、铁矿石、焦炭、螺纹钢等工业品均触及跌停板。图1显示，文华国内工业品指数自去年12月中旬以来就一直呈现持续下跌走势。截至本周，跌幅已经超过15%。

　　分析人士表示，基于对流动性的担忧和信托、融资铜等领域出现类似信用违约风险，铜融资持有人纷纷抛售手中的铜来获取现金，从而打击了铜和铁矿石等大宗商品。某期货公司分析师就表示，“伦铜受国内基本面的影响很大，特别是在信用仓单质押这块，国内的很多贸易商的资金来源就是这块，超日债事件促发了资金对中国信用风险的担忧。”

　　事实上，早在超日债违约事件发生之前，钢贸行业就已经暴露出企业资金链断裂的事件。

　　资料显示，几年前，在房地产市场繁荣之际，钢材预期被市场大肆炒作，在“联贷联保”的融资模式下，钢贸业被以银行为主的资本裹挟急速膨胀，曾经繁极一时。而今，房地产降温，钢铁产能过剩，钢贸行业不良贷款集中爆发。

　　除了钢贸行业的风险外，融资铜也曾饱受市场争议。所谓融资铜，就是进口来的铜，借助一张银行远期信用证，摇身成为部分国内企业获取低息资金的重要手段，这些铜也有了一个专属名字“融资铜”。中国国内企业通过授信银行开立远期信用证给境外贸易商，得到货权单证，“转卖”其他贸易商或通关后国内市场销售，即期获得相应货款，信用证到期后再偿还银行资金，此做法给企业带来了几个月的流动资金。

　　不仅是融资铜，融资铝、融资锌、融资橡胶、融资油等等也广泛存在。整个游戏的规则在于这些商品价格的相对稳定。但与此同时，也造成了这些商品的虚假需求。随着大宗商品价格的大幅下挫，对这种融资性质的贸易链也带来深刻影响，其中蕴含的风险也随之暴露。

　　从今年1月开始，铜价、铁矿石等融资标的的价格就开始下跌，抵押物价格的走低迫使融资贸易商抛售现货偿还银行贷款以及释放风险弥补损失，这又会反过来进一步打压期价，形成恶性循环。永安期货研究院贾燕指出，超日债违约引发的信用危机会加速贸易商抛货套现，同时，资金面的压力也会导致投机买盘的下降。对于后市，由于外管局对于虚假贸易的管制，信用证新开及展期愈加困难，铜价暴跌后，贸易商资金面紧张的情况在短期内难以缓解；除此之外，人民币持续贬值、内外利差不断缩小等不利因素的作用也使得近期大宗商品融资性需求的萎缩。

　　地产融资风险逐步显现

　　除了已经暴露出的超日债违约和大宗商品暴跌令市场对信用违约的恐慌升温之外，另一个让市场忧虑的因素在于包括夹层融资业务在内的地产融资风险正在逐步显现。

　　所谓夹层融资，是一种“假股权、真债权”模式，本质上属于曲线发放贷款。银行给中小企业提供有信用和价格优惠的1到3年期贷款，同时，安排其子公司或关联公司获得该企业一定比例的股权认购权。夹层融资对象往往是不符合“四三二”规定（即四证齐全、30%的自有资金投入、国家二级资质）的房企。

　　两会期间，银监会主席尚福林撰文指出，平台融资和房贷是今年首要的两个风险，尤其是房贷，要高度关注重点区域和重点企业，继续强化“名单制”管理，严防单体风险传染和扩大。

　　全国政协委员、湖南财政经济学院院长伍中信在接受媒体采访时表示，兴业银行收紧房地产夹层融资业务是十分有必要的，夹层融资本身就是假股权，风险比较大。

　　近些年来，随着银行对房地产融资的收紧，市场中出现了很多与房地产开发投资相关的理财产品、金融产品等。很多房地产公司依托自己的房地产项目，通过信托公司发行信托产品，通过信托产品进行融资。通过这些方式进行融资成本较高，一旦房价调整，销售周期拉长，对于房地产企业及相关金融机构的违约风险就会暴露。

　　接馅饼还是接飞刀

　　信用违约恐慌的持续对A股市场造成了冲击，短期负面影响不言而喻，指数的下跌已经充分体现。对于后续的影响，市场则存在比较大的问题。乐观的市场人士认为，债券市场的风险暴露事实上对于股市的长远发展是有利的，股市的吸引力会上升。

　　华融证券分析认为，短期来看，如今市场内资金面较为宽松，而民营企业利息违约未必会引发系统性违约，因此大盘出现系统性风险的可能性不大。长期来看，从中诚信托的违约风波到超日债的违约坐实，信托产品和企业债的“风险敞口”相继被暴露，“刚性兑付”的投资者预期得到了不断修正。随着高息的信托、企业债等理财产品将不再被市场情绪默认为“无风险产品”，投资者预期的“无风险利率”将逐步回归理性，降至国债利率水平。在资金流向和高风险追求方面，股市也将重新具有吸引力，属于相对利好。

　　然而，也有机构相对悲观。国泰君安策略研究团队认为，超日债的违约显示政策治理过剩产能和调整金融秩序的决心，建议投资者以全面撤退姿态避险。A股市场面临的无风险利率在这一环境下快速下滑，但由于风险偏好短期内急剧变化，将导致A股不存在明显投资机会。

　　“随着二三季度债务偿付高峰期的来临，债务违约的黑天鹅事件出现的概率将明显增加。债务风险高企和经济下行正开始步入互相强化的恶性循环。”渤海证券分析师崔喜君表示。

　　现在抄底的话，接到的究竟是接馅饼还是飞刀呢？《股市动态分析》研究部认为，对比次贷危机和欧债危机的演变历程可以看出，在风险事件刚刚暴露的时候，规避风险更重于寻找机会。抄底是高手们的事情，对于普通投资者而言，此刻应是最需要保持谨慎的时候。

　　“在市场不确定因素比比皆是的时候，不立于危墙之下从来不是一个坏主意，除非历史不再重复。你懂的。”对于近期的市场，交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏如此说道。

　　《股市动态分析》研究部

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