中国汇率利率齐下行能持续多久？

　　进入农历新年后，中国的人民币汇率和利率（以下简称两率）出现了联袂下行的局面，这也引发了市场的担忧，这背后是否表明中国经济的基本面因素起了变化？笔者认为，由于汇率和利率下行背后有明显的干预迹象，其下行表明了中国货币政策立场的转变，从某种程度上来说，去年6月以来的“钱荒”代表的货币政策全面收紧已经出现了转向，但是“去杠杆”的政策立场并未松动。

　　有趣的是，中国央行行长周小川“两会”期间对近期市场双率波动也用了一段意味深长的评语：“市场上对近期的汇率走势也有很多分析。其中大多数分析都是有道理的，也有相当一部分分析我也是赞成的。”而在去年7月1日，周小川面对“钱荒”的评论时也用了这样一句话：“市场基本正确理解了央行意图”。

　　从周小川的表态来看，市场认为央行有意两率下行并不是空穴来风，但存在的疑问是，两率下行能够持续多久？

　　首先，央行在春节后大幅从外汇市场买入美元，在过去的20个交易日中，笔者估计央行在外汇市场买入了800-1000亿美元，并输入相应金额的人民币，与此同时，同期央行从公开市场回笼了大约8180亿元人民币，考虑到其中5000亿元是在春节前“紧急输入”并在节后自然到期，因此央行干预汇市后没有冲销的规模在1600-2800亿元人民币，这在一定程度上放松了市场的流动性。

　　与此同时，财政存款的投放可能也进一步缓解了流动性，这其中最主要的一次投放来自于去年12月份，由于此前各种原因，中国财政存款投放的规模在去年的1-11月份都处于较小的规模，但到了12月份，出于预算原因，财政部向商业银行系统投放了1.4万亿元人民币，为历史单月投放之最，这些资金逐步流入银行系统后，也导致了商业银行的流动性不断宽裕。以7天回购利率为例，其也在本周下行至2.4%左右，也创下了两年以来的最低点。

　　以此分析，汇率贬值加上利率下行，从很大程度上表明中国并没有出现很多人担忧的资本流出，同时也意味着两率下行是中国的政策决策者们有意为之。

　　笔者认为，首要的原因是中国经济在年初表现不甚理想，各项指标都出现了下行的迹象，政府制定的7.5%的增长目标也面临一定的困难。因此政策放松是题中应有之意，从货币政策此前的周期来看，如果本轮放松可以被确认，那么至少需要持续两个季度，才能真正对实体经济产生实质性的影响。

　　另一方面，两率下行还是秉承此前的“去杠杆”的主导思路，本轮“去杠杆”以“钱荒”为第一个标志性事件，开始以利率的上行和波动性上升来降低金融机构的“借短放长”的杠杆率，眼下则通过引导汇率波动以及利率下行，来减少热钱流入的套利交易的压力。

　　目前来看，本轮“去杠杆”基本达到了预期的目标，2月份出口大幅下滑18%，创下国际金融危机以来的最大值，就在很大程度上表明通过贸易渠道来进行的套利交易出现明显的下降。与之相随的是铁矿石以及期铜的价格挑水，表明市场已经开始担忧大宗商品融资“去杠杆”的持续，可能会带来相关需求的下降。

　　市场也没有估计错误，以铜进口为例，今年1月的铜进口达到了40万吨，于去年4月份的低点相比，超出了一倍有余。有报道称，中国的铜库存目前达到了120万吨，其中多数被抵押给了银行来从事套利交易，一旦相关交易出现“止损盘”，带来的冲击不可低估。铁矿石进口也是一例，眼下钢厂库存高企，但港口铁矿石库存也不断攀上历史高位，这事实上意味着大量的融资矿的存在，同时也表明一旦银行收紧相应信贷条件，那么这些矿石将被大幅抛售。当然，一旦融资需求下降，中国货币市场上的利率水平可能将进一步走低——因为商业银行的资金将无处可去。

　　然而，尽管政策目前开始起效，但这样的政策也仍然存在明显的风险。首先，从外部环境来看，由于其他多数央行仍在大量向系统注入流动性，由于中国的利率水平仍然较高，中国央行仍然难以抵挡资本流入的压力，被动如果过度干预汇市，中国央行将被迫大量累积外汇储备，而这些资金只能被投入在低收益的美国国债上，这意味着资本损失。第二，保持过低的市场利率可能会增加资产泡沫的风险，这对于房地产市场来说更是危险的。第三，由于希望保持7.5%的经济增速，大量投资项目可能在“两会”之后上马，这也将推高信贷需求，从而拉高目前的市场利率。

　　总体来看，两率下行的政策效果是令人振奋的，但由于其存在一定的政策掣肘，因此并不是一个可持续的政策工具。

　　刘利刚

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