对“软约束市场主体”的深刻认识，是我们理解过去一段时间利率高企的核心线索，也是指引未来投资方向的重要依据。
所谓“预算软约束”概念，最早由哈佛大学经济学家雅诺什·科尔奈提出。国家视企业如同自己的子女，如果企业亏损，会得到国家“父爱主义”的支持和帮助。预算软约束对于企业的影响体现在三个方面：第一，在预算软约束的条件下，企业对价格的敏感性下降；第二，企业领导者关注补贴甚过关注效率；第三，造成过度需求尤其是投资需求。当前，部分地方政府融资平台实质上是典型的软约束市场主体。在流动性总体适度的情况下，对融资利率不敏感的部分软约束市场主体过多占用了信贷资源，需求端对资金的饥渴推高了整体利率。在利率市场化改革中，推进软约束市场主体的改革，是必要的配套工作。
城镇化是现代化的必由之路。建立透明规范的城市建设投融资机制，通过多种方式拓宽城市建设融资渠道，将是接下来的一大看点。在这一过程中，地方政府的预算软约束将逐渐“硬化”。十八届三中全会为此指明了方向，即“允许地方政府发债”，以及“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”。前者将遵循“把地方政府性债务分门别类纳入全口径预算管理”的原则，严格政府举债程序：对没有收益的公益性事业发展举借的一般债务，由地方政府发行一般债券融资；对有一定收益的公益性事业发展举借的专项债务，主要由地方政府发行市政债券等专项债券融资。后者则符合“政府向社会力量购买公共服务”的大方向，积极调动社会资本参与基础设施发展，发挥政府投资“四两拨千斤”的带动作用。
在结构调整阵痛期、增长速度换挡期，对软约束市场主体进行“一步到位”的改革并不切实际，坚持底线思维、“稳中有进”才是合理的路径。短期内，稳增长背景下，软约束市场主体资金需求高企的状况预计将依旧存在；而“11超日债”违约事件也还没有打破各界对软约束市场主体负债的安全偿付预期，不发生系统性和区域性金融风险依旧是明确的底线。
在宏观经济层面，坚持底线思维、“明确守住稳增长、保就业的下限和防通胀的上限”的论断，事实上起到了预期管理的功效，通过合理引导社会预期和企业行为而产生良好的效应。作为例子，我们可以看到，在货币政策领域，央行也加强了公共沟通，积极进行预期管理，提高货币政策的可信度和有效性。
在微观个体方面，“11超日债”此次付息违约可以视为信用风险的局部、可控释放。在结构调整阵痛期、增长速度换挡期，后续类似的个体信用风险可能会继续暴露，但在底线思维下，个体信用风险并不足以引发系统性和区域性的金融风险。而市场所关心的地方政府债务问题，性质则截然不同。中央经济工作会议明确指出，要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务。地方政府负债肩负为城镇化融资的重要职责，多元可持续的城镇化建设资金保障机制有望建立，阳光化、规范化才是大势所趋。
“记事者必提其要，纂言者必钩其玄。”软约束和底线思维，作为我们认识纷繁复杂的经济现象的切入点和落脚点，是很有意义的。（作者系交银施罗德固定收益部基金经理助理）
孙超
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