A股市场底部约在1600-1800点

　　屋漏偏逢连夜雨。2月的出口增长数字是过去十年以来最差的月度数据之一。其月度间的大起大落揭示了人民币套利交易的规模。新增贷款疲弱远逊于预期，加上工业品出产价格指数持续通缩，反映了经济增长持续放缓，实体经济里的需求越趋疲弱。

　　有市场专家仍在纠结人民币贬值是否是央行主导的，但其实只要看到人民币汇率的中间价近日持续被下调就可见一斑了。如我们之前指出，人民币贬值和汇率浮动反映了经济增长放缓的情况，同时使许多人民币利差交易盘爆仓。

　　自上星期的后半周以来，期铜及铁矿石价格不断跌停，导致许多结构性融资产品很可能需要补头寸。由于供应面持续恶化，隔夜的铁矿石价格再度大跌8.3%，是有纪录以来的第二大单日跌幅。

　　3月8日，一班载着154名中国乘客飞往北京的马来西亚航班于飞行期间失踪，疑遭遇恐怖分子袭击，令市场抛售情况加剧。以前一直鲜有关于中国的直接恐怖袭击的报导，2008年3月7日中国南航班机上企图引爆的恐怖分子被机组人员制服而不能得逞。

　　然而，上周昆明的恐怖袭击及马航的失踪情况事有蹊跷。在进退失据的情况下，市场交易员普遍先沽后想。而上证没有抵抗多久便轻易地跌穿了2000点的所谓强势支持位。

　　股市大泻之际，见底之声随之而起，情况与2008年8、9月时中国股市的最后一轮急挫相似。当时许多投资者估计中国政府将于北京奥运前干预托市，便迫不及待地进场，打算趁低吸纳。当时上海股市累跌逾50%，是亚洲除越南市场之外表现得最差的市场，同时超卖迹象明显。及后9月雷曼倒闭，市场普遍认为其是金融危机中的最后一个牺牲品。与此同时，欧美政府亦纷纷出手干预，严禁裸卖空。然而，市场却继续再暴跌近30%才最后平定下来。

　　我们近期频频出差与投资者面对面地交流，静下来写作的机会相对较少。随着抛售越趋激烈，最常听见的问题是市场究竟何时见底。许多市场人士指出，股市曾于2012年12月、2013年6月及2014年1月跌至约2000点水平，每次触及2000点水平后都会有一定程度的反弹。不过，我们注意到每次的反弹幅度越来越弱，高点越来越低。

　　另外，我们密切观察的其他指数如铜和铁矿石期货及周期性股板块表现，均已跌穿了之前的技术性支持位。换言之，现时的技术性支持位只是一道马其诺防线，随时可破。

　　如果必须要为市场的底部定下一个点位，我们可比较每一只上证成分股于2005年及2008年市场触底时的估值及其目前估值，并以相应的市值加权平均。我们发现目前上证指数的估值仍较前期的底部高出15-20%，即视乎市况的恶劣程度，此轮市场的底部理论上约为1600-1800点。当然，这只是一个粗略估算。银行股目前估值基本上已低于它们以往触底时的水平。

　　在我们的估算里，我们其实是把银行股的估值提升到了它们在以往底部时较现在更高的估值水平。由于银行股占股指比重最高，若银行估值未能回升，上证指数可以跌得更低。

　　有关部门正在积极地探讨蓝筹股T+0及优先股发行等方案的可行性。我们认为T+0只会加大交易波动性，而优先股发行则会提高公司融资成本。这些噱头并未能改变增长放缓的趋势。无独有偶，理财产品使银行在吸纳存款上面对更大挑战，而贷款能力也因此受到影响。与此同时，央行开始回收市场资金，并继续控制影子银行活动。

　　即使发生超日债违约事件，市场的情绪仍未达到最终宣泄点。在避险情绪浓重的环境下，资金将从风险资产撤离到政府债券，而收益率应会相应地下降。

　　我们保持审慎已有一段时间，并越来越像死空头。有人嘲讽在一个不易被沽空的市场里，保守的观点对市场并没有太多的帮助。然而，我们都在市场里坚持守候，就像其它许多投资者一样。虽然前景仍然黯淡，但如果我们不放弃，市场仍是会有希望的，就像MH370的搜救行动一样。市场将一如以往出现间歇性的短暂技术性反弹，但现在我们已作好最坏的准备，并坚信万事最终否极泰来。

　　洪灏

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