同业存单推动利率市场化的国际经验

　　同业存单的产生

　　同业存单在国际上被称为大额可转让定期存单（英文简称CDs）。是银行、其他存款机构和信用合作社等金融机构为了规避美国政府利率管制、增强货币市场上的竞争力、扩大资金吸收能力和满足市场投资者对短期投资工具的需求而发行的一种可以在市场上转让的定期存款凭证。

　　大额可转让定期存单诞生于20世纪60年代的美国。存款利率管制以及货币市场工具的蓬勃发展导致金融“脱媒”现象大量产生。银行为增强货币市场竞争力、扩大资金吸收能力，开始谋求新的筹资渠道，CDs应运而生。CDs一经面世，便可同时在二级市场上转让，由于存单流动性极好，既满足了存款人的流动性需求，又提高了实际利率水平，因此一经发行就受到投资者的热烈欢迎。现在美国市场上有四类CDs，具有不同的利率、风险和流动性，包括国内存单、欧洲美元存单、“扬基”存单和互助储蓄存单。

　　美国的大额存单的最初产生是规避“Q条例”而产生的，然而，随后它便成为温和的利率市场化改革的工具。其他推进利率市场化的国家汲取美国经验，在利率市场化推行中期引入CDs，例如，日本与韩国分别于1979年和1984年引入CDs，取得了利率市场化的成功。而拉美、东南亚国家，如阿根廷、智利、印尼、泰国等国家，试图快速实现利率市场化，结果导致利率飙升，企业倒闭，尤其是低成本的外债激增，出现了金融危机。因此，CDs成为利率市场化过渡时期具有积极意义的金融产品。

　　国外同业存单的运作模式

　　同业存单特点

　　最低面额的设置按投资者进行区分。在成熟市场上，以美国为代表，CDs的发行面额以发行对象不同分为两种，面向机构投资者发行的面额最少为10万美元，向个人投资者发行的大额可转让定期存单的面额最少为100美元。二级市场上的交易单位为100万美元。在新兴市场方面，以香港为代表，尚未区分发行对象，大多数投资者为机构投资者，CDs的最小面额单位为10万港元，一次性发行可融资几千万到10亿元人民币不等。

　　属于定期存款，提前支取需缴纳罚金。在美国，CDs期限固定，常见的有1个月、3个月和6个月，也有部分超过1年甚至长达5年。英国的CDs期限从3个月至5年不等。在香港，期限通常从6个月到5年不等，最长可达10年，而其中又属2年到5年的产品最多，在二级市场上有一定的交易量。通常来说，投资者一般会将CDs持有到期，在到期日之前，发行CDs的机构会通知投资者，并让投资者做出选择是否继续投资新的CDs，投资者需要在一定期限内进行回复，否则发行者会自动将这笔资金投入到新的CDs中去，新CDs的期限和利率与原CDs相同。投资者回复时间一般从收到通知之日起至原CDs到期后10天。

　　若投资者希望在到期日前支取，则会损失一定的金额。这种惩罚会根据持有CDs的类型不同而不同，通常都设置惩罚区间，例如有银行近期发行的常规CDs说明书中明确规定，若在32天之前支取，罚金相当于7天单利，若在32天到1年之间支取，罚金相当于30天单利，若在1年至到期日之间支取，罚金相当于90天单利。如果CDs账户为没有累计足够的利息支付罚金，则罚金将从本金中扣除。通常来说，提前支取一个五年期的CDs，投资者将损失六个月的利息。有了这种惩罚机制，投资者只有在发现新投资收益高于提前支取CDs的损失时或者急需用钱时，才会提前结束CDs。

　　固定利率为主。各国发行的CDs利率大都分固定和浮动两种，并以固定利率为主。以美国为例，大额可转让定期存单中，大约80%为固定利率存单。对于浮动利率存单，其利率水平由基准利率加上一个溢价来确定。基准利率一般包括：国库券利率，伦敦同业拆借利率（英文简称LIBOR），或者二级市场上主要交易存单的平均利率水平，CDs利率高于国债收益率，与LIBOR基本一致，最近略低于LIBOR。利息按复利每天计息，凡是期限在一年以上的，一般每六个月付息一次。

　　同业存单的运作模式

　　发行者主要是存款机构。美国规定只有存款货币机构（即被允许吸收存款的银行、其他存款机构和信用合作社等金融机构）才有权发行大额可转让定期存单，日本可转让定期存单市场的存单发行主体是所有政府允许的金融机构，包括城市银行、地方银行、信托银行、长期信用银行、相互银行、信用金库、外资银行等，其中城市银行的发行量最多约占总发行额的 50%～60%。

　　投资者多为机构投资者。在美国，CDs的投资主体既包括货币市场基金、银行信托部门、非金融公司、保险公司、商业银行和其他存款机构等机构投资者，也包括企业和个人。在法国，持有人通常为非金融机构。日本对购买CDs的投资者没有任何限制，法人、个人、居民、非居民都可以购买，但主要投资者是那些实力雄厚、资本充足的贸易公司，汽车和机器制造公司，以及电力公司。在香港投资CDs的主要为机构投资者，也有高净值个人。

　　二级市场交易以场外交易为主。银行发行大额可转让存单给大企业或者其他机构投资者，从而获得资金，发行利率实现市场化。企业和货币市场基金等机构投资者可在二级市场上交易这些存款单，交易通常由交易商代理完成。国际市场上，CDs交易以场外交易为主，由交易商和经纪商通过电话达成或交易双方自行达成。在美国，交易商提供买卖报价，对CDs进行做市，提供流动性。美国的CDs交易分为交易商之间交易的CDs和交易商对客户交易的CDs。其中，交易商间交易的CDs通常为剩余期限在6个月及以下的高质量CDs，每笔交易规模在500万～1000万美元，交易商对客户的交易规模则相对较小。

　　近年来，CDs交易出现了电子化交易的发展趋势。2010年12月，电子交易平台马路商情网（Tradeweb）引入了CDs交易平台。在该平台上，投资者可以申购或交易多种存单产品，包括美国国内CDs、“扬基”CDs以及欧洲CDs等。交易商提供期限从隔夜到13个月大额存单的实时报价，投资者可直接与交易商点击成交。同时投资者也可以进行报价要求书询价（英文简称RFQ），同时向多至5家交易商发送报价请求，请求它们发送可直接成交的买入价格。目前，Tradeweb上有8家做市商提供流动性。自推出以来，在Tradeweb上交易的CDs名义本金总额已累计达3万亿美元。此外，在英国，机构间的CDs交易主要通过彭博（Bloomberg）进行。澳大利亚也即将推出专门的交易平台。

　　大部分国家都已实现CDs的集中托管。在美国，由美国托管信托和清算公司（英文简称DTCC）提供CDs集中托管服务，截至2012年年底，CDs托管余额达1911亿美元。韩国2005年12月修改了债券登记法，规定CDs需在韩国证券托管公司（英文简称KSD）或银行进行登记托管，目前，银行面向金融机构发行的CDs不交付实物，大部分托管在KSD。英国大额存单主要托管在欧洲结算系统（Euroclear）。澳大利亚所有的可转让CDs都托管在澳大利亚清算公司（英文简称Austraclear）。在印度，为CDs提供清算、结算服务的公司主要有印度清算公司（英文简称ICCL）和国家证券结算有限公司（英文简称NSCCL）。

　　同业存单的制度要求

　　有存款保险作为保证。在美国，CDs通常被认为是近乎于无风险的一种金融工具，CDs同其他存款账户一样具有存款保险，联邦存款保险公司（英文简称FDIC）为商业银行发行的CDs提供保险，国家信用社管理局（英文简称NCUA）则为信用合作社发行的CDs提供保险。保险涵盖金额取决于金融机构中个人和家庭账户的占比，保险水平按照FDIC和NCUA共同发布的条例进行管理。现在标准保险涵盖金额是每个储蓄账户25万美元。一些金融机构也采用一些私人保险公司替代或者补充FDIC、NCUA提供的保险。

　　一般不设存款准备金要求。历史上，美国对CDs实行差额存款准备金制度。为了鼓励银行发行更长期限的大额存单，1974年，美联储规定6个月以内CDs的准备金为6%，6个月以上的为3%。1975年，期限在4年以上的CDs准备金要求下降至1%。1976年，6个月到4年的CDs准备金比率降至2.5%。不过从1990年开始，包括CDs在内的所有非交易账户的准备金均降至零。目前，国外大多商业银行发行CDs时没有涉及准备金的规定，但是在德国货币市场上的大额可转让定期存单需缴纳最低准备金，而且有交易税，相对于银行容易获得的大额存款没有优势，所以德国大额可转让存单的二级市场很不发达，也直接制约了发行规模。

　　CDs通常没有评级。目前的CDs通常没有评级，投资者会依据发行银行的自身评级进行风险判断。若发行者出现违约或破产，该产品具有和高级债券类似的优先级。

　　同业存单在商业银行中的应用

　　利率管制下吸收存款工具

　　美国“Q条例”对美国存款利率上限做出了规定，所有存款机构的存款利率均受到调控，“Q条例”的目的在于通过限制银行的存款利率上限来控制银行经营成本，保障银行利润，避免倒闭。从20世纪60年代起美国通货膨胀不断走高，银行存款利率最高限制远低于市场利率，导致了银行资金来源的紧张，为了规避美国“Q条例”为代表的利率管制，美国花旗银行于1961年推出第一张CDs，由此CDs成为了商业银行规避利率管制、吸收存款的重要手段，并在存款利率管制阶段得到长足发展。在利率管制的政策红利推动下，美国CDs市场发展迅猛，1963年底CDs引入不到两年，业务量已增长到100亿美元，1967年美国大型银行发行的CDs额已经超过了当时的大宗商业票据，达到185亿美元，存款占比约4.7%。

　　1969年末，因当时公开市场利率超过美联储规定的CDs利率上限，CDs发行一度受挫，银行转而借助欧洲美元和商业票据市场融资。1970年美联储取消了对10万美元以上、90天以内的大额存单利率限制，银行重返CDs市场，为发行商业票据困难的企业融资。1973年美联储进一步解除了所有CDs的利率上限，由于小额的定期和储蓄存款利率仍然受到管制，小额储户开始投资货币市场基金博取市场利率，货币市场基金增长迅速，其投资的主要资产就是CDs。

　　在利率管制阶段，由于CDs的利率高于一般存款利率，并且风险较小，商业银行主要利用其来进行揽存，并取得了较好的效果，银行存款不断增加，其中CDs占比不断提高。CDs利率管制的取消以及货币市场基金的兴起进一步推动了CDs市场的发展。CDs余额从1970年到1982年保持稳定增长，这一时期英国、日本、韩国和一些欧洲国家也逐渐引入了CDs。

　　银行主动资产负债管理工具

　　20世纪80年代以后，美国加快了放松利率管制的进程，个人存款利率管制放松，两种不受利率上限管制的银行账户：货币市场存款账户（英文简称MMDA） 和超级可转让支付命令（英文简称Super NOW）出现，CDs的利率优势逐渐丧失，储蓄存款占比使得CDs发展放缓余额下行。1983年底，CDs余额比上年下降了700亿美元，只有1400亿美元。

　　随着1986年美国利率市场化进程的结束，CDs由突破管制的金融创新产品逐渐演化为常规化的货币市场工具。对于商业银行而言，CDs是更为市场化和透明运作的负债工具，期限灵活、覆盖面较广，既可满足日常流动性管理目的，也可补充中长期负债缺口，有助于商业银行动态调整负债结构，提高主动性负债管理水平。

　　如今CDs发行量随宏观经济变化呈现周期性波动。由于CDs大多是固定利率，当银行预计利率上升时，比较热衷于发行CDs以降低负债成本，反之预期利率下降时，CDs的占比也会下降。在经济扩张时期，CDs的扩张速度快于一般性贷款，而在经济危机时期，CDs的发行量下降速度也更快。截至2013年9月11日，美国境内的CDs规模约为1.59万亿美元，约占存款比例为14%。

　　利率市场化的过渡工具

　　美国迫于利率管制压力推出CDs，大大促进了利率市场化的进程，这一经验被其他国家所借鉴，在本国推行利率市场化的过程中，主动推出CDs以作为利率市场化的过渡工具。

　　以日本为代表，日本利率市场化推进迫于美国压力，主要由政府主导推动，大额可转让存单也是政府主导推动，CDs便成为适应利率市场化的过渡工具。1979年，日本正式推出自由利率的大额可转让定期存单，发行利率市场化，但面额和期限受到控制。大额可转让存单推出后发展迅速，1985年余额达到8.7万亿日元，占存款比例3.5%。由于CDs的成功推出有力推进了日本利率市场化的进程，随后日本引入与CDs市场利率联动的3年期小额市场利率联动型定期存款（英文简称MMC），CDs面额下限由3亿日元提升至10亿日元，期限由3个月降为1个月，CDs增速放缓。1987年至1989年，日本逐步降低CDs和MMC的额度下限、增加期限，CDs市场迅速发展。1993年6月，日本定期存款利率市场化，以后CDs增速放缓，成为常规业务。截至2013年7月，日本CD规模约为38万亿日元，约占存款规模的5.68%。

　　日本主动推行利率市场化，最大特点就是渐进式的市场化改革，国际上其他发达国家的利率市场化改革所花费时间均比日本短。日本在利率市场化改革的过程中，秉承先大额后小额的思路，推出大额存单作为改革的过渡工具，大额资金的利率是市场利率形成的基础，也反映着实体经济的真实性，而且大额资金利率品种较少，改革过程有利于管理。渐进式改革有利于稳定金融市场，把握市场新动向，在实践中不断改善政策，实时监控改革效果，避免了由于市场放开所产生的大规模投机现象。

　　货币市场的投资工具

　　除同业拆借、同业存款外，CDs也成为货币市场上商业银行主要投资的金融工具之一。商业银行投资于CDs丰富了1年左右、收益相对较高的投资品种选择范围，投资回报率高于同期限的利率产品。对于交易型机构如基金、券商等，基于二级市场较好的流动性和报价基础，可利用波段交易机会灵活介入获取较好的价差回报，以及与其他交易品种之间快速套利或套保机会。

　　同业存单对商业银行的若干影响

　　改变存款结构

　　CDs属于定期存款类别，对于商业银行来说，CDs可补充定期存款的规模，解决银行流动性压力。对于资金匮乏的银行则更多地依赖发行高成本的CDs来满足日常流动性的管理。在利率管制阶段，美国大额存单推出伊始保持高速增长的态势，1975年和1982年达到高点，占存款比例分别达到20%和25%左右。20世纪80年代利率市场化以后，CDs占存款比逐渐下降。CDs的发行量的变化也影响了商业银行存款结构的变化，活期存款和储蓄存款占比均下降，存款结构变动直接推升负债成本。并且由于金融机构互持CDs使得同业互存规模放大，可在不占用银行资金的情况下，造成银行业资产负债表规模的扩张。

　　日本CDs存单增速慢于美国，推出初期增长迅速，但CDs占存款比例仍然较小，1979年CDs占存款比为1%，1985年达到3.5%，1979～1985年平均每年占比提升0.6个百分点，1994年利率市场化完成时占比存款3.8%，利率市场化后，占比高峰时也仅为8%。由于CDs的推出，日本商业银行的存款结构也发生了变化，在1979年至1985年间的高速发展时期，CDs占比迅速提升，活期存款占比小幅下降，1985年MMC的推出分流了CDs存单的占有量，并与CDs一起促进了定期存款的迅速增长，活期存款占比迅速下降。

　　提升银行资金成本

　　在利率市场化初期，美国便开放了CDs的利率管制，一方面由于高通货膨胀推高市场利率，另一方面由于商业银行存款增速大幅下降，银行为争夺存款竞争激烈，从而大幅提高CDs利率，导致大额可转让存单的利率在利率市场化前期利率较高，基本与最高贷款利率持平，高点甚至高于最优贷款利率，对净息差产生负面影响。后随着利率市场化的不断深入，大额存单二级市场利率水平回归常态，后期低于最优贷款利率。

　　由于CDs利率的提高和占存款比重的大幅上升，商业银行整体的资金成本也随之提高。净息差初期有所回落，后期更多受到资产方收益率的影响，负债成本影响趋弱。日本的CDs利率也经历与美国基本相同的变化，在推出初期利率较高，随着利率市场化的深化而回归常态。但由于其CDs占存款比例不高，对其资金成本的影响较小。

　　文/李刚、王晴

　　（作者单位：中国农业银行金融市场部）