中国货币政策变调在明年

　　站在2014 年的半山腰总结上半年经济数据，我的总体印象是软数据如GDP、工业增速、固定资产投资等开始反弹，但硬数据如铁路货运、发电量等继续疲软，更重要的是住房销量没有企稳，半年度商品房销量萎缩6.7%，说明以基建投资增长和出口回暖为主要驱动力的短暂复苏，并不足以抵消房地产投资放缓带来的影响。

　　只要地产销量不放量反弹，通胀短期内难变成“真老虎”，因为我国通胀是典型的地产型通胀，即楼市泡沫会导致总需求扩张，从而导致土地成本、人工成本、物流成本高企。

　　由于通胀无虞，未来6 个月决策层在政策选项上顾忌不会太多。预计“宽信用”刚启动，一时不会停，央行还得继续“宽货币”做好服务，防止利率过快反弹，以免抑制信用投放和投资反弹。

　　基于上述观察，2014 年宏观政策格局仍然处于“水多了加面，面多了加水”的状态。但与此同时，中国的宏观政策事实上也正处于等待变调的阶段。理由主要有以下两点。

　　第一，经历去年钱荒之后，货币政策“锚”可能悄然在变，金融稳定在多维货币政策目标中的重要性正显著上升。近一年来，央行在资产业务推出了一系列货币工具创新，通过“SLO（短期流动性操作工具）+SLF（常备借贷便利）”构建短端利率走廊，最近又推出PSL（抵押补充贷款）试图打造中长端政策利率指引。与其说是央行调控的主动性在上升，不如说这代表央行对宏观条件的判断——未来中国经济可能要进入非常规时间，央行也需要逐步构建非常规的货币操作机制，例如量化宽松政策。

　　第二，财政赤字货币化越来越明确。在我国，政府金融能力也就是财政能力。由于财政部未来两年要承担财税改革的重任，不便于操作。因此，国开行某种程度上成为了“财政二部”，这一点可以从央行为国开行提供PSL 融资上看出。货币量宽和财政赤字之间并无本质区别，都反映了国家信用的膨胀。

　　如何才能走出“水+ 面”的政策格局，我认为关键在于九个字，即“清存量、宽赤字、宽货币”。“清存量”是指政策重心应从“保增量”逐步调整为盘活存量，以降低经济的尾部风险；“宽赤字”则指财政政策重心不在于扩张政府开支，而是应当着力于抑制政府收入。更有力度的减税是备选的方案，但是减税要真正起作用，必须达到相当大的当量，因此中央政府可以通过保持财政赤字的弹性，以帮助其他部门调整杠杆；“宽货币”则是指为了经济杠杆的调整，可以通过货币政策的非常规量化操作，提供必要的流动性以帮助降低财政赤字的融资成本。

　　量化宽松本身并无所谓对错，关键在于着力的方向。美联储量化宽松购买的是经济存量，包括一些坏资产，然而中国目前在做的一些定向操作还是在帮助稳增长，即制造新的增量，甚至是在制造新的无效投资，这是非常不可取的。

　　至于对中国宏观政策变调时间点的预测，我认为2015 年存在改变的可能。首先，地产周期下行过程可能会比较长，这个过程可能会持续2 至3 年；其次，央行货币政策的“锚”悄然在变，这是和地产周期调整相对应的，可以定性为非常规时间；最后一点也是最重要的一点，则是政治因素上的考虑。政治整合未来6 个月有趋向定盘的迹象，政治的定盘将会使经济破局的概率上升，财税、国企、金融等诸多深水区改革有望破冰。

　　文| 刘煜辉

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……