腾讯的投资逻辑

　　2014年，中国互联网市场风云变幻，移动浪潮加速了巨头们的投资并购脚步，腾讯围绕微信的防御布局已然完成。而其在互联网金融、移动搜索、O2O、移动安全等基于移动互联网的新业务的投资布局，使其与百度、阿里的火并在所难免，中国移动互联网也将随之继续向纵深拓展。

　　腾讯控股有限公司（下称腾讯）诞生16年，QQ全球用户近8亿；面世仅三年多的微信已在全球招揽了6亿多用户。过去的腾讯以“模仿、抄袭”闻名，现在的腾讯以“投资、收购”著称。几年间，其投资标的几乎遍布互联网各个细分领域，腾讯的“企鹅帝国”愈加壮大……

　　投资并购助推高增长业绩

　　上市后业绩高速发展。在过去的十多年中，尤其是在香港联交所主板公开上市之后，腾讯的业务呈现了极为快速的增长，其中收入从2004年的11.43亿元增长至2013年的604.37亿元，增长52.87倍，CAGR（年复合增长率）高达55.41%。纯利润从2004年的4.47亿元增长至2013年的155.02亿元，增长34.68倍，CAGR为48.29%。

　　对投资人的丰厚回报。基于强劲的业务增长态势，腾讯也给予了资本市场投资者丰厚的回报。2014年8月5日，腾讯股价创下134港元（除权前为670港元）历史新高，181倍于2004年上市时3.7港元的发行价。与此同时，腾讯市值达到1.25万亿港元。

　　持续的大手笔对外投资并购是支撑业绩持续高增长的重要推动力。腾讯业绩的持续强劲增长，来源于其庞大的QQ、微信用户群所构成的关系链，以及围绕这个关系链所进行的红利构建。在关系链红利的构建过程中，对外投资并购发挥了极为重要的作用。在并购市场上，腾讯一直以出手稳、准、狠著称，在众多互联网细分领域通过投资或并购将众多创业公司收之麾下。相关统计显示，自腾讯上市以来，对外投资并购支出呈逐年增长态势，截至2014年6月30日，累计对外投资金额已达568.06亿元。如果将这个数字与腾讯上市后所获取的利润进行关联，那么，2004年至2014年上半年，腾讯累计获取利润约703.48亿元，相当于将81%的利润进行对外投资并购。

　　截至2014年6月30日，腾讯对外投资标的金额超过5亿元的项目有15个，这些项目涉及的领域包括电子商务、分类信息、搜索引擎、网络游戏、社交网站等，合计投资金额430.42亿元，占总投资金额的75.8%。

　　围绕关系链的投资轨迹

　　腾讯对外大手笔投资的基本逻辑在于，围绕其QQ、微信这条极具财富价值的关系链所带来的社交红利进行构建。腾讯大部分产品的开发和推广都围绕着关系链，只要产品放到这条价值链平台上，不用担心没有大量用户。庞大的用户群始终是腾讯不可替代的核心竞争力，也正是通过用户群，腾讯的各项产品才得以顺利推广普及。因此，腾讯对外投资逻辑的核心是为了将其社交红利化且最大化。围绕其8亿多个具有较强黏性的用户深入挖掘用户价值，无论是电商、游戏、广告，还是其他服务，都是基于关系链所衍生出的高附加值产品和服务。

　　基于腾讯对外投资的这条基本逻辑，笔者对腾讯历年年报所披露的投资项目进行梳理后发现：早期腾讯投资涉及的领域有限，且投资金额较小；直至2010年后，投资金额迅速扩大，且投资布局日趋分散，对互联网中各个细分行业皆有染指。沿着腾讯的投资轨迹，我们对腾讯投资时点的选择、投资重心的分布以及投资的方式进行梳理与分析。

　　“3Q 大战”：投资发力导火索

　　2010年是腾讯对外投资的一个重要分水岭。2010年以前，腾讯每年对外投资额均未超过5亿元。2010年，其对外投资额一举达到了32.06亿元。在此之后，投资金额逐年递增，2014年上半年，达到了294.83亿元。在腾讯累计对外投资的568.06亿元中，有98%的投资发生在2010年之后。

　　提出“构筑开放的创新生态链”战略。2010年，腾讯与奇虎360之间爆发了围绕用户之争的“3Q大战”，其对腾讯带来的影响是深刻的，腾讯在这场大战中背上了“模仿、封闭、不顾及用户利益的大企业”的骂名。“3Q大战”之后，腾讯逐渐抛弃了“模仿、封闭”的方针，取而代之以“孵化、构筑开放的创新生态链”的战略。此后大手笔的对外并购，便是这一战略转型的具体体现。

　　迅速扩大对客户群的需求。2004年，腾讯QQ的活跃用户数为1.35亿，2004年至2011年，月活跃用户数呈现了快速增长，每年的增长率均超过20%，至2011年末达到了7.21亿，达到相当的饱和度。2011年之后，月活跃用户数的增速出现下滑，2011年和2012年均为11%，2013年和2014年增速均下降至5%以下。2014年6月30日，腾讯QQ的月活跃用户数达到8.29亿。从月活跃用户数的增长看，2010年也是一个重要的分水岭。2010年，腾讯QQ基本完成了月活跃用户数的积累，这些用户数量足够庞大且具有相当的黏性。

　　由于用户群年龄跨度极大，个性多样化、需求多元化，腾讯凭借一己之力推出的产品及服务已无法全面满足用户的需求，而在一些细分领域，腾讯不一定比竞争对手或者合作伙伴做得更好。因此，在完成黏性月活跃用户数的足够积累后，腾讯要不断通过自行研发以及对外投资收购的方式，寻找能够与庞大用户群有效嫁接的产品与服务。

　　网络游戏：投资并购重头戏

　　2012年前，网游投资占据总投资的半壁江山。腾讯在自主研发游戏的同时，也在游戏产业链的上下游进行了大量的并购。腾讯首次对外并购时，所收购的深圳市网域计算机网络有限公司、韩国GoPets Ltd.公司皆为游戏公司。此后，腾讯每年对网络游戏的并购风雨无阻、雷打不动，由此可见游戏业务对腾讯的重要程度。从某种程度上讲，腾讯甚至可以被称为是游戏公司。腾讯对于网络游戏投资的偏爱在2012年之前表现尤为明显。截至2012年，腾讯累计对外投资并购额为158亿元，其中用于网络游戏的并购支出金额为70.3亿元，占比为45%。比较重要的网络游戏投资包括2008年收购VinaGame；2005年至2010年分批次全资收购深圳网域，累计投资2.9亿元；2011年以24.42亿元收购Riot Games 92.78%的股权；2012年以20.87亿元收购Epic Games48.4%的股权； 同年， 以3.48亿元收购Level Up International 67%的股权；2014年以5亿美元收购CJ Games 28%的股权。网游投资对于腾讯业绩的持续高速增长拉动作用显著。腾讯对网游的大笔投资，充实了腾讯在网络游戏方面的产品与服务，使腾讯网游业务的收入持续高增长，并成为推动其整体业绩持续高增长的重要引擎。腾讯的历年年报显示，2011年至2013年，网络游戏收入占比均超过了50%，其中2013年贡献了约53%的业务收入。

　　网游收购中不乏投资亮点。深圳网域是腾讯2005年收购的第一家网游公司，收购代价总计约2.9亿元，被收购之后的代表作是2007年推出的《QQ华夏》。2011年，深圳网域变身为“光速工作室”，成为腾讯游戏八大自研工作室之一，并肩负着腾讯从端游向手游扩张的重任。微信游戏平台上一炮走红的《全民飞机大战》即出自该团队之手，此外还包括《节奏大师》、《全民精灵》和《全民小镇》等。2011年2月，腾讯耗资4亿美元收购美国游戏公司Riot Games 92.78%股权时，该公司唯一一款3D网游《英雄联盟》尚处于研发之中。尽管当年为腾讯带来了高达8.21亿元的巨亏，但在2011年9月《英雄联盟》推出之后，游戏玩家迅速增长，并于2013年步入快速发展期。根据SuperData披露的网游交易数据，《英雄联盟》2013年收入为6.24亿美元，位居全球游戏收入榜第二位。同时，腾讯并不满足于收购游戏开发商，而是更进一步收购游戏开发的上游——游戏引擎公司。2012年，腾讯以20.87亿元收购EpicGames48.4%的股权，并且获得相应董事会席位。该公司作为全球知名的网游公司，其研发的虚幻3游戏引擎为全球无数的网游开发公司所采用，客户几乎包括了世界上所有的大型游戏开发商，如微软、索尼、EA、THQ、NCSoft和Webzen等。

　　通过开放平台以及不断的投资收购，截至目前，腾讯已成功打造了三个游戏运营平台——休闲游戏平台、竞技游戏平台和移动游戏平台，可以说是国内网游领域的集大成者。在国内网游市场，腾讯的份额占据半壁江山，营收超过网易、畅游、盛大、完美、巨人等巨头的总和。

　　电商+移动端：业务增长新驱动2011年以来，腾讯在网络游戏方面的投资比例迅速下降，取而代之的是电子商务、搜索引擎、分类信息、手游等互联网细分领域，其基本逻辑在于以下三点：

　　第一，腾讯目前的业务收入对网络游戏的依存度极高。在整个网游市场，腾讯目前的游戏收入规模已占据约一半的市场份额，而目前游戏市场整体增长缓慢，也就是说，就算腾讯占据所有份额，也就仅仅是1倍的涨幅，折合到腾讯整个收入里计算，游戏最多还能给腾讯提供50%的成长空间。腾讯依靠游戏业务的收入增长引擎已无法满足腾讯后期对业务高速发展的诉求。

　　第二，腾讯没有电商、O2O基因。腾讯最核心的社交工具QQ其实是一个C2C的工具，所以变现时只能更多依靠游戏和增值服务。而阿里巴巴和百度主要是B2B、B2C，依靠的是品牌媒体广告，这中间的差异很明显。第三，微信的出现加强了腾讯在移动互联网布局的力度。微信出现于2011年1月21日，截至2014年6月30日，短短三年多的时间里，微信国内用户数达到了4.38亿。凭借游戏中心、公众账号及微信支付等新推出的服务，以及朋友圈的接受度提高，微信正从纯通信服务演变成多功能平台。因此，腾讯开始致力于寻找与微信客户黏性相关的生态链条。

　　自2011年起，腾讯在电子商务及手机软件领域每年皆有并购行动。在电子商务领域，腾讯于2011年分别收购了易迅、好乐买、高朋等电商网站部分股权；2012年入股了五百城，进一步控股了易迅；2013年收购了美国电商公司Fab；2014年战略入股了京东、大众点评网。在移动端领域，腾讯于2011年分别收购了魔乐软件、刷机大师等；2012年收购了枫树手机浏览器、刷机精灵、乐蛙科技等；2013年入股了滴滴打车、泰捷软件等；2014年又投资了在线地图类上市公司四维图新。

　　在电子商务及手机软件领域接连不断的并购，显示出腾讯对这两个领域的战略重视程度，腾讯未来的业务增长点很大程度上将依托电子商务与移动端的融合。比如，耗资5亿美元入股的游戏公司CJ Games，便是知名的手游开发商，其开发的游戏曾长期位居韩国各大排行榜前列，腾讯目前在微信及手机QQ 平台上运行的《天天富翁》、《全民砰砰砰》即出自该公司之手。不仅如此，在此次收购交易中，CJ Games还将合并CJE&M旗下的游戏发行部门Netmarble，腾讯开发的手游今后便可通过此渠道进入韩国市场。此外，腾讯2012年收购的韩国Kakao Corp也是手游渠道分发商。

　　分步增持的投资策略

　　对于诸多并购标的，腾讯一般采取分阶段蚕食，及至最终实现控股甚至全资收购。2005年，腾讯收购了深圳网域19.9%股权，2007年进一步增持至60%，2010年将其全资收购。同年，腾讯收购韩国手游公司GoPets Ltd.8.33%股权，并于2006年进一步增持至16.9%。2008年，腾讯收购越南游戏公司VinaGame20.2%股权，2009年进一步增持至22.34%。2009年，腾讯获得美国游戏公司Riot Games 7.5%的股权，2010年增持至22.34%，2011年更进一步增持至92.78%。2012年，腾讯收购了Level Up 49%的股权，之后又增持至67%。2010年8月，腾讯收购了漫游谷50%的股权，并于2011年11月进一步增持至65.79%（腾讯年报披露的是按全面摊薄计算为62.5%），为此付出的收购总代价为7.64亿元。

　　在电商领域，腾讯2011年收购了易迅21.7%的股权，2012年进一步增持至58%。在移动互联网领域，腾讯对滴滴打车也是连续数次追加投资。此外，腾讯对某印度互联网公司及某风险投资基金（腾讯未披露具体名称）也同样采取了分步增持的方式。

　　“企鹅”生态的战略前景

　　如前文所述，从2011年开始，腾讯的投资方向及生态布局已经出现比较明显的转移与改变。腾讯目前的主要业务增长引擎——围绕QQ的网络游戏业务，预计在未来的增速相当有限，因此腾讯迫切需要寻找新的业务增长点。微信的出现较好地解决了这个问题，微信用户群的积累速度也的确给力。从2011年出现至今已积累了4.38亿用户数，腾讯布局与打造与微信客户黏性相关的生态链条的大戏已经展开。与此同时，腾讯还致力于寻找其他的业务增长点，如进军安全与搜索领域。在投资区域上，腾讯也将继续进行有价值的海外投资和国际化战略等。

　　进一步围绕微信打造生态链条

　　腾讯的这一战略举措从2014年已经发生的并购中一览无余。2014年上半年，腾讯战略投资大众点评网，占股约20%。此后，斥资2.15亿美元收购京东3.5亿多普通股股份，占上市前在外流通京东普通股的15%，同时，腾讯有权利在京东上市时继续认购5%的股份。按照京东目前的持股比例来看，机构投资者老虎基金持有京东22.1%的股份，刘强东代表高管团队持有18.1%的股份。腾讯目前占股15%，并有望持股20%，将成为京东第二大股东，超过刘强东代表的高管团队。中国电子商务研究中心最新发布的《2013年中国网络零售市场十强榜单》显示，天猫以50.1%占据最大份额，京东以22.4%排名第二，腾讯入股京东起到很好的牵制阿里巴巴的效果。此项交易完成后，京东享有微信的一级入口和手机QQ客户端支持，该入口的位置即大众点评网早前获得的“我的银行卡”下属入口。

　　腾讯入股大众点评网和京东的目的基本一致，两项入股都以微信作为重要接口，并依靠微信支付的支撑。掐住流量和支付入口，开放其他资源，是腾讯这两项交易的重点，也是其通过移动端布局打通社交属性和电商属性战略的落地。未来，微信在电商上更大的目标将是通过并购整合线下门店的资源，在消费者离店后实现服务延伸以及转化率，成为真正的O2O，而不是所谓的微信开店。2014年，腾讯收购58同城19.9%的股份，也是围绕微信打造生态链条的又一举措。58同城在推广层面接入微信支付，在微信入口层面接入“我的钱包”，像大众点评网一样成为微信生活的一个战略合作伙伴。未来，有可能在QQ查找好友面板上的生活服务中发现58同城，或者由58同城来承包这一个产品，这样58同城就能成为一个极佳的生活搜索引擎。未来，腾讯围绕微信打造生态链条的行动仍将持续。

　　至于最具想象力的微信支付是否能对支付宝形成实质性的打压，现在不好判断，但当下的微信支付缺乏使用场景却是不争的事实，这也是腾讯迫切需要去考虑和改变的问题。毕竟截至目前，微信的业绩还远未兑现。

　　进军安全及搜索领域

　　搜索是腾讯想做却一直没有做起来的业务，而安全则是“3Q大战”中给腾讯的当头棒喝。这两块并非腾讯的基础性业务，而腾讯对这两块业务的进军显示出极强的决心与信心。

　　在安全领域，2013年6月25日，腾讯出资4698万美元、金山软件出资约522万美元，购买猎豹移动（原金山网络）增发股份约10%。此轮投资完成后，腾讯持有猎豹移动18%的股份，成为仅次于金山软件的第二大股东。当然，腾讯在安全领域想要的更多，正如马化腾在2013年的一份内部讲稿中提到：所有的产品线都应该积极思考怎么样带动安全的份额，怎么样提升安全领域的专业能力和形象，这是希望大家永远要想的问题，否则永无宁日。

　　在搜索领域，2013年9月16日，腾讯宣布与搜狐及其他独立第三方签订认购协议，以31.79亿元的对价获得搜狗40.9%的股份。搜狗拥有成熟的浏览器业务和用户体验较好的搜索引擎，这两样恰恰是QQ所缺乏的；而搜狗输入法本身从份额上也远强于QQ输入法。另一方面，QQ拥有搜狗所无法企及的装机量和黏着度，双方业务有着极好的互补性。腾讯入股搜狗后，PC搜索的三足鼎立之势已成，预期难有大的变局，在近期，不论是百度还是腾讯（搜狗），或是奇虎360，都会将更多的注意力集中在移动搜索领域。

　　国际化战略的多头推进

　　相比百度和阿里巴巴，腾讯在海外的投资更多集中在游戏领域。据统计，在技术底层、开发商、发行商、社区和周边工具等领域，腾讯已经投资了20多家公司，相信其中有不少是2013年撒下的种子。在移动社交领域，腾讯在海外已低调投资了多家创业公司，其中比较著名的当属大名鼎鼎的“阅后即焚”应用Snapchat。2013年，腾讯牵头Snapchat的最新一轮融资，使得成立仅两年的Snapchat估值达到了40亿美元。另外，电商也是腾讯国际化投资的一部分。同年6月，Fab.com宣布完成D轮1.5亿美元融资，其中腾讯公司参与投资。可以预见，腾讯在后期仍会加大海外的投资布局。

　　2014年，中国互联网市场风云变幻，移动浪潮加快了巨头们的投资并购脚步。百度通过资本整合开辟出新格局，阿里一系列大手笔投资后创下历史纪录的高调IPO，腾讯围绕微信的防御布局完成。未来，BAT三家在互联网金融、移动搜索、O2O、移动安全等领域必将掀起更多的战火，带领中国互联网走向更深刻的移动未来。

　　□ 文/刘欣伟