券商佣金有限流动性难题未解

　　被称为新三板里程碑的做市商制度终于揭开面纱，可阶段性效果却不尽如人意。

　　数据显示，从2006年到2011年的5年间，新三板新增挂牌企业数量分别为10家、14家、17家、20家、16家和25家。2012年新增挂牌企业快速增长，共有105家企业实现挂牌。而2013年更是新增挂牌企业156家，增速达到59.23%。

　　截至2014年8月份，共有981家企业在全国股转系统中挂牌，这是在今年全国集中扩容膨胀后的数字。在高速扩容的背后，市场舆论以及政策额导向也确实为这一市场带来了一批优质企业。数据显示，2013年新三板新增挂牌企业的平均营收以及净利润水平较2012年挂牌企业有大幅提升。

　　但庞大的数字背后，是始终未能有效解决的市场流动性。2012年新三板成交638笔，成交金额为5.84亿元；2013年，新三板全年总成交金金额为8.14亿元，这一数字尚不及二级市场上华谊兄弟1月7日一天的成交额。

　　而对于市场各方来说，各有其诉求，企业要融资，PE要退出，券商要挣佣金，如果市场流动性的问题不能解决，那么参与新三板的意义便都不存在。也正因如此，新三板的做市商制度一度被视为救命稻草。

　　券商作为中间人来报价，寄望找到合适的价格促进成交，而不是等待成交，即为价格发现功能。此外，不同于A股的T+0交易模式也旨在促使交易频率加大。

　　8月25日，新三板做市转让交易正式上线，但总体情况只能用“不温不火”来形容，对于已获得做市资格的券商来说，也是有苦难言。大资金参与意愿不强，中小投资者被制度挡在门外，有限的成交额让很多券商的业务变成赔本赚吆喝。

　　监管条文有待细化

　　从今年7月3日全国中小企业股份转让系统发布《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引（试行）》文件起，新三板的挂牌公司就可以根据自身情况来决定是否申请股票采取协议转让或做市转让方式。

　　截至9月底，新三板挂牌公司申请做市转让的企业已经超过50家，但随后传来的消息却令人有些意外，一家中型券商被指因为库存股票的持股比例过高而被监管层约谈，要求其减持相应公司持股比例。

　　部分券商做市业务人员证实了此事，因为根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》（下称《细则》），对于采取做市转让方式的企业，初始做市商应当取得合计不低于挂牌公司总股本5%或100万股(以孰低为准)，且每家做市商不低于10万股的做市库存股票。

　　而库存股票主要来源于挂牌企业的定向增发以及股东协议转让等渠道。事实上，企业股权协议转让交易通常不会在交易所发布公告，因此每家券商库存股票占做市企业总股本的比例通常会根据公司转为做市交易前几个交易日的协议转让情况进行大致推算。

　　这使得很多市场人士认为，做市商机构获取企业库存股的价格很可能会低于做市转让方式推出以后预期的价格，因此，这批有做市商资质的券商会面对一个巨大的套利机会。有业内人士称，从已经公布的方案看，一些券商拿库存股的成本确实比较低。

　　这些争议使得做市券商持股比例被监管层尤其重视起来，也导致了前文所述的券商被约谈要求减持的现象。

　　事实上，全国股转系统对做市商取得初始库存股数量的确有下限规定，但对做市过程中库存股票的上限却未作规定。尤其需要注意的是，做市业务取得的持股是否按照券商自营标准来监管，并未明确。

　　《细则》显示，“单个做市商持有库存股票达到挂牌公司总股本20%时，可以免于履行买入报价义务……并最迟于该情形发生后第3个转让日恢复正常双向报价”，意味着单个做市商持有的库存股票允许达到挂牌公司总股本20%，但同时《证券公司风险控制指标管理办法》对自营业务却另有规定，“持有一种权益类证券的市值与其总市值的比例不得超过5%。”

　　现实中，新三板公司股东多数对股份惜售，很多做市券商取得的初始库存股数量不多，在做市过程中卖方又以做市券商为主，使得券商持股持续下降，而同时新三板规定又有做市商6个月内不允许退出条款，现阶段的做市券商可谓遭受前后夹击。上述券商做市业务人士表示，自己现在每天都要数米下锅，算着卖。

　　券商继续赔本赚吆喝

　　早在新三板扩容圈地阶段，很多券商就在奉行一种赔本赚吆喝的策略，尽管承接新三板上市项目利润十分有限，但仍然有很多机构在此领域大举布局，寄望先行获得更多客户资源，后期在做市商、转板等环节赢得更大市场份额。

　　但在做市商运行满月之后很多证券公司却发现，赔本赚吆喝的现状并未解决，场内做市商业务获得的佣金十分有限。从数据统计来看，在做市运行的第一个月中，市场日均成交金额不过一千多万元，那么以新三板行业平均数的千分之一的比例来收取，整个新三板的日均佣金总额也不过1万～2万元，以如今市场上总数约40家的做市券商计算，每家机构日均营收竟只有数百元。这也难怪众券商对现实成交情况叫苦不迭。对做市商来说，机构盈利来源通常会由买卖价差、佣金以及库存股票增值三部分组成，除了上述微薄的佣金之外，限于目前的流动性，买卖价差的收入被券商人士认为几乎可以忽略不计。而库存股票则更令券商感到头疼，上述券商做市业务人士对记者表示，由于涉及动用资本金，自己所在券商于做市企业处取得的库存股份数量本身就不多，而目前市场上的卖方又以做市商为主，因此手中剩余的股份数量有些捉襟见肘，“更多是在考虑如何维持住持股数量，没时间考虑增不增值的问题了。”

　　这一切的根源仍然在于投资者参与少，市场流动性无法激活。因此，目前新三板内关于放低投资者准入门槛的呼声越来越高。

　　目前新三板对于个人投资者的门槛较高，需要同时符合两个条件，一是投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上；二是具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。但业内多数券商认为，降低个人投资者门槛才是解决场内流动性的关键，按照现行制度，新三板做市交易每手为1000股，每只股票日均成交量多为数万至数十万元，这显然远远低于门槛的资金要求。

　　新三板方面负责人对此表示，未来会尝试引导鼓励券商、基金等金融机构推出定向投资产品，对达不到“500万元”门槛的自然人投资者，提供通过定向投资产品参与新三板挂牌企业股权交易的机会。

　　文/特约作者 肖泷 图/Gettyimages