新一轮混合所有制改革进入“深水区”

　　从去年十八届三中全会正式将混合所有制经济提上台面之后，这个已经被讨论和尝试多年的改革方向重新被国内资本市场审视，各方企业以及投资方也再次看到了在许多此前难以介入的领域掘金的大机会。

　　如何定义混合所有制的概念，原财政部财政科学研究所所长贾康认为，这绝不简单意味着一个多种经济成分并存的概念。他认为，本届政府推行混合所有制改革真正的意图，应当理解为在分散独立存在的市场主体内部，用现代企业制度、标准股份制来容纳各种所有权形成的股本，在一起实现最大包容性的共赢多赢。

　　他尤其指出，在微观层面，混改为产权治理机制下面打开了释放活力潜力的空间。

　　今年以来在宏观层面上，国务院对本轮国资改革提出了“推进国有资本投资运营公司试点，有序推进电信、电力、石油、天然气行业改革”等更具体的操作方向；地方上，继上海首个发布执行方案后，重庆、广东、天津等地也陆续制订了改革计划；而企业层面显得更加繁荣，绿地今年年初成功完成借壳上市，中石化拿出的部分业务更是令民资趋之若鹜。

　　现实情况下，本轮混合所有制改革似乎开始进入“深水区”，中石化的混改方案作为典型案例和热门项目，吸引了包括保险资本、产业资本以及民间资本多方参与竞逐，完成3轮竞投之后，最终25家投资者于9月中旬获选。

　　中石化典型案例

　　2013年底绿地集团吸收平安、鼎晖等PE加入，以部分股权的释放来做了本轮第一单混合所有制的案例探索，后续在借助金丰投资的壳实现绿地整体上市目标。

　　投中集团高级分析师宋绍奎认为，绿地模式的运作主动权在地方政府手中，无论是国企转股还是壳资源的衔接，都离不开地方上的协调和支持，因此竞争门槛较高，需要有一定政府背景的机构才适合成为参与者。

　　2014年之后混改高光案例则无疑是中国石化销售业务的混改，中石化方面的公告显示，根据投资者的认购金额和持有销售公司股权比例计算，该公司的股权价值达到3571亿元。本次增资的定价超过销售公司账面价值的20%以上。

　　业内人士认为，正是由于中石化拥有不可复制的品牌、网络、客户、资源优势，在多方投资者参与下才体现为溢价。

　　宋绍奎向记者指出，中石化此次增资过程中所采取的策略十分具有借鉴意义。

　　项目运作主体是中国石化股份下属子公司，如果以增资扩股的形式开展股权改革计划的话，便无须报送证监会以及国资委的审批。事实上，中石化仅在完成增资之后报送商务部批准。

　　宋少奎认为，减少审批环节大大降低了项目流产的风险，事实上近几年确有大量国资改革项目由于企业管理层变更或审批流程过长等原因导致处于“假死”状态。此外，运作周期的缩短，使得PE机构在7～10年基金存续期范围内参与混改项目的积极性明显提升。

　　在审批之外，更被投资者看重的是公司决策层的重组。公开信息显示，增资完成之后的销售公司将建立全新董事会，这个由11名董事组成的决策层中，中国石化派出了4名董事，投资者则派出3名董事，另外聘任独立董事3名，职工董事1名。董事长则由董事会选举产生。

　　这无疑是混改企业在管理机制上的一大进步，此前曾有数位PE机构人士向记者表示，企业决策机制的灵活性，将决定其未来业务效率甚至商业模式。东方创富董事长刘俊宏曾直言，如果有国资大股东控制PE所投企业的决策，会是很痛苦的一件事。

　　具体到中石化销售公司的案例中，宋绍奎称，后续日常运营的管理机制是核心，能否在这个平台上实现管理体制的突破将是重中之重。

　　外资寻找突破口

　　据悉，在本次中石化销售公司增股过程中，包括淡马锡和GIC等国际投资机构都表现出了浓厚的兴趣，甚至国际石油巨头沙特阿美石油也曾提出报价，但从最终披露入围名单来看，25家投资者均为国内资本，外资无缘介入。

　　一位接近本次交易的人士称，中石化在引资过程中确实与一些外资投资者有不少接触，但最终未能成行的原因主要在于估值。

　　事实上，外资介入国资改革的动向一直颇受业内关注，10年前经典的凯雷收购徐工案至今令很多外资机构印象深刻。前期双方进行多轮接触，甚至2005年徐工集团与凯雷集团最终签署了正式协议，由凯雷3.75亿美元收购徐工85%股权，但在媒体舆论的广泛质疑下，以“国家安全”的理由，凯雷被迫退出交易。

　　因此，这一轮混改中，外资未来表现如何也十分令人关注，在中石化混改落地之后，有媒体报道，又有一家央企混改已在遴选投资人。其中值得注意的是，该央企改制同样有望引入海外基金投资。

　　一位接近该央企的人士表示，该企业正在推进的混改项目外资方包括了大名鼎鼎的黑石集团，目前的进度为正在洽谈。据称，黑石初步的出资意向在2亿～3亿美元。

　　在被问及参与混改项目的计划时，黑石集团PE部门高级董事总经理罗一表示，这方面的项目确实在看，但具体情况目前还不方便透露。

　　美国华平投资集团亚太区主席孙强认为，相对于更加市场化的TMT、大消费来说，金融和能源这些传统上受保护产业，外资进入门槛较高。但随着此轮混改的深入，这些传统产业也有望出现更多投资机会。

　　金融行业最新涌现的案例，即为中国四大AMC之一的华融携手八家战略投资方宣布增资扩股，今年8月底，该方案已获得监管机构批准，中国华融共引资145.43亿元，占该公司融增资后股份总额的20.98%。其中的投资方包括华平集团、马来西亚国库控股公司、高盛等外资PE。

　　作为传统农业的国企龙头的中粮集团，也与外资互动频繁，继早年在蒙牛项目中合作之后，KKR以及厚朴基金等投资方与中粮在近期再次携手。

　　按照早前该公司公布的计划，中粮肉食销售业绩计划从2010年的23亿元，增加到2017年的181亿元。但事实上，2012年公司销售额仅仅达到40亿元，也就是说，后续5年时间内要年销售额度增长140亿元以上，这也使得中粮肉食引入战投扩大资本金的需求非常强烈。

　　今年6月，中粮肉食宣布与KKR、霸菱亚洲、厚朴基金和博裕资本联合组成财团，总投资将达2.7亿美元，并且最多将持有中粮肉食70%股权。这成为外资介入混改的新晋案例。在这笔交易中，KKR是牵头人，该财团主导的投资方向主要为在华建设、管理大型现代化生猪养殖场及肉食品加工厂。

　　这也并非中粮肉食第一次携手外资，2011年该公司便曾引入日本公司MIY，日本MIY公司由三菱商事株式会社、伊藤火腿株式会社及米久株式会社三方成立，在交易中认购中粮肉食33%股权。

　　宋绍奎表示，在良性互动的大环境下，更多混改项目可以考虑通过二级市场平台向国内外资本敞开建设合作渠道，也有助于企业开展国际化布局。

　　文/特约作者 肖泷 图/Gettyimages