万亿债务置换：地方债务危机冰山一角

　　地方债务危机并不是产生于市场之中，它是计划经济体制向市场经济体制转型难以避免的问题。对于中国的财政金融问题，单纯从市场角度出发，利用西方经济金融教科书的经典结论得出的结论，往往是片面而偏颇的。

　　前不久两会上提出了首批万亿元的地方债务置换计划，各家媒体及券商研究员对此议论纷纷，甚至爆出类似中国版10万亿QE的惊人之语。债务置换本身并不具有太强的信号意义，但是此次事件如同冰山一角，暴露了隐藏在背后错综复杂而又危机重重的地方债务危机问题，值得我们关注。

　　在所有报道中，最耸人听闻的10万亿QE传闻是最没有道理的。其他的评论多数比信口开河胡吹的10万亿QE显然严谨靠谱许多，但是多数评论员过分解读了债务置换对未来货币投放政策可能的影响，而忽视了其背后的财政改革历史大背景。

　　巨额债务源于何处

　　此次债务置换，简单地说，即是在大批债务到期面临可能的兑付困难时，提供资金缓解流动性紧张，避免短时间内出现大面积违约带来系统性的金融风险，通俗讲就是借新还旧拖延时间避免危机在短时间内爆发；同时也有小范围用低成本的财政资金置换掉高成本的城投债务，减轻一些资产质量较差项目的压力，为地方政府续命接上这口气。

　　债务置换的目的一句话概括，是为了缓解地方债务危机。要问其根源，应当上溯到21年前分税制改革，即1994年实施的为了解决国家财政收入紧张而将原来地方政府税收按比例分成上交中央的税制改革。虽说这一改革决策在当时乃至现在看并无不妥，但其实质上带来了不少问题，地方债务危机便是其中之一。国家财政主要负责全国范围内的统筹规划，但到了地方上的每一处具体的基础设施建设等，却是地方财政负担大头。由于当时法律限制，地方政府不能直接举债，于是便曲线救国采用以财政注资股权或土地使用权入股的方式成立地方政府融资平台公司，发行名义上为企业债而实质上却有地方政府隐性担保的“城市建设投资债”维持财政收入。

　　由于有了隐性的担保，城投债的收益往往较同类企业债高，之前几年房价高速增长时，许多问题因此得以被掩盖，一些质量不太好的债券得以混杂其中；当近两年房价渐渐在高位企稳后，原来的问题被更大规模地暴露出来了，这就是所谓的地方债务危机。

　　“开前门”与“堵后门”

　　明白了问题的来源，自然就不难理解为何此时由财政拨款万亿进行债务置换来缓解问题。另外在此次债务置换的同时，还有一件与此相关、意义重大却少有人关注的事件，2015年1月起开始实施的新预算法。

　　用一句话概括其意义，新预算法堵住了债务危机进一步扩大的口子，用财政部部长楼继伟两会记者会上的话说就是“开前门”，用6000亿的新增地方债务辅助消化背后更大规模的历史债务进而解决城投债危机。具体说来，新预算法是通过要求政府四本预算五级管理、按功能及目的细分条目款项、公开预算、建立评估预警体系和要求人大监督审核等一系列具体措施，规范了地方政府的债务预算管理体系和监管措施，此外还批准了省级行政单位在一定限额内以政府名义直接举债，逐步从头开始掐断城投债规模扩大的根源。

　　虽然新增债务或许已经逐步控制住了，但是存量债务的“堵后门”问题仍旧是一个难题。据楼继伟称，2013年底的债务规模已达10.9万亿，2014年的调查工作仍在进行中。由于新预算法的实施导致今年很可能是最后一次认定存量债务，实际上报数字还会包含着之前隐瞒未报的债务，债务规模不可小视。

　　事实上问题的复杂程度远不止如此，以上都是记者会上的发言讲到的露出水面的信息，水底下的部分还有许多复杂因素需要考量：部分地方官员或由于GDP增长等政绩考核压力而兴建的烂尾楼和形象工程等资产质量不佳缺乏稳定现金流的项目，某些地方甚至可能存在着勾结当地银行篡改评级等现象。地方的乱象往往超越人们的想象。由于没有关于这些部分的明确统计数字，具体的影响如冰山般深藏水中，真实情况可能较看得到的部分更坏。

　　解决债务得靠市场化

　　需要注意的是，城投债危机并不是产生于市场之中，它是计划经济体制向市场经济体制转型难以避免的问题。对于中国的财政金融问题，单纯从市场角度出发，利用西方经济金融教科书的经典结论得出的结论，往往是片面而偏颇的。对中国财政金融改革历史有所了解的朋友会发现，此次的地方债务危机和预算法修正并不是孤立存在的问题，它与三角债、分税制、四大行股改等一系列改革举措是密不可分的，是国家建立起现代化的财政金融体系过程中的重要一步。

　　与其单纯从市场角度考虑，不如回顾历史吸取经验。四大行当年改革前接近百分之六七十的不良贷款，通过成立四大资管剥离，财政注资同时引进战略投资者上市套现，再保持利差继续消化存量不良等长达数年的一系列举措才最终处理完成。然而对于此次地方政府债务危机而言，当年的引入外资上市套现办法不能简单地在财政问题上复制，今时金融体系复杂程度又远超往日，照搬当年方案的条件远远不足，解决的难度远胜当年。

　　对于体量如此庞大的债务，单纯通过财政手段解决也是不现实的。何况在经济增速下滑的新常态下，财政收入日渐减少，是否能维持往日的收支平衡尚且难说，更不能指望其腾出力量全盘接收并消化因掺杂许多历史因素而错综复杂的地方政府债务，更多的是要以市场化的手段解决。

　　近来新提出的PPP、资产证券化等政企合作的办法都是市场化的这条思路，但这仅仅是简单的构想，距离落实方案乃至解决问题尚有很长的路要走。何况沉在水下的许多资产质量不佳的项目未必能产生稳定现金流吸引企业投资，倒退回计划体制下强制要求银行吸收也无从谈起。如果走到最后不得不采取增发货币的手段解决，后果十分恶劣，以十三万亿规模十三亿人口估算，相当于全国人民每人一次性掏1万元为危机买单，对实体经济的打击程度无法估量。

　　文/容正