昙花一现的德国“新市场”

　　到今年10月，作为我国二板市场的创业板启动已走过6个年头，在创业板上市的公司数量已有近500家，总市值近5万亿人民币，日均成交量超过1000亿人民币，最高峰时曾达到2000亿人民币。

　　最近几个月来，创业板的剧烈波动不仅让参与其中的投资者感受到切肤之痛，也引起了关心中国资本市场成长人士的强烈关注。创业板向何处去？就中国经济的长远发展而言，我们需要一个什么样的创业板？在创业板存续了6年之后，我们仍然需要进一步总结经验教训。

　　对于所有国家的金融市场而言，满足年轻的、创新型的中小企业的融资需求都是一个棘手的难题，即使是发达国家的金融市场也不例外。新设中小企业的经营风险是显而易见的，通过以银行为信用中介的间接金融，无法完全满足此类企业的融资需求，因为银行必须控制风险，否则容易引起系统性的金融风险，也无法对广大存款人交代。

　　新设中小企业必然有融资需求，而追求高利润也愿意承担高风险的投资者有投资需求，直接对接起来就是直接金融，这对一国经济增长具有关键意义，这正是世界各国纷纷发展二板市场的原因所在。但是目前来看，成功的不多，以美国纳斯达克市场为代表；失败的倒不少，以德国“新市场”（Neuer Market）为代表。他山之石，可以攻玉，我们希望对德国“新市场”的这一番探讨，促进对我国创业板的建设性思考。

　　其兴也勃焉，其亡也忽焉

　　1997年3月10日，德国证券交易所借鉴纳斯达克模式设立的二板市场——“新市场”正式启动，作为法兰克福股票交易所的一个独立分支。当年就有13家公司在“新市场”成功IPO上市，市值共41.38亿欧元，占德国股票市场总市值的0.57%。

　　到了2000年，共有300余家公司上市，市值占整个德国股票市场总市值的26.56%。其中有50余家是境外公司，主要来自于英国、瑞士、荷兰等国。近20%的上市公司来自于境外，为“新市场”罩上了国际化的光环，“新市场”成为了欧洲当时最重要的二板市场，占欧洲二板市场总市值的56%。

　　短短的3年时间，“新市场”蓬勃发展，显示出旺盛的生命力。在一片欣欣向荣的氛围中，有金融分析家开始考虑“新市场”在未来取代主板市场的可能性，他们认为至少是可以与其并驾齐驱的。

　　这并非分析人士的异想天开。事实上，在不长的时间里，新市场股票指数逐步追上了主板指数，在1998年上涨173.9%，1999年上涨66.2%。相比较而言，成立于1971年的美国纳斯达克市场，经历了长达数十年的漫长发展，才具备一定的规模和流动性。德国人最乐观的时候，认为“新市场”超过纳斯达克指日可待。虽然在差不多同一时间里，纳斯达克自身的泡沫也被吹到了一个顶峰。

　　2000年，首先是在纳斯达克，互联网泡沫开始破裂，股市崩盘在瞬间引爆，前一刻还在狂欢的人们，难以置信地目睹着惨烈的股价跳水。

　　德国“新市场”同样难以幸免。2000年9月，第一家公司宣布破产，接着，更多的破产、倒闭出现了，到2002年末，119家公司，超过三分之一的公司退市了。从2000年开始，德国“新市场”的NEMAX50指数，从2000年3月最高8559点一路跌至2002年9月底的389点，市值跌去了95％以上。

　　随着市场的低迷，流动性明显下降，换手率从1998年的55.2%下降到2002年的22.6%。市场融资功能基本丧失，2001年在新市场IPO的公司数量从2000年的133家下降到11家，2002年更是仅有1家公司进行IPO。

　　随后爆发出来的市场欺诈丑闻，让德国“新市场”同时成为德国证券交易所和上市公司的负资产，各方均愿意摆脱这个已不再时髦、不再吸引人的标签，“新市场”于2003年6月5日被正式关闭，所剩的企业都被纳入德国证券交易所的主板市场。

　　经历过差不多四年的辉煌，德国“新市场”如灿烂的烟花在夜空中划过，曾经的雄心壮志已然付诸流水，但是留给德国人的——包括留给中国人在内的全世界各国人民的，绝不仅仅是一声喟叹。如此典型的标本在前，给我们深入认识二板市场提供一个绝佳的镜鉴。

　　多层次性的缺乏

　　我们现在要建设一个“多层次的资本市场”，德国人早就想这么干了，而美国人早就干成了。何谓“多层次的资本市场”？就是指一个国家的资本市场，应该由主板市场、二板市场、三板市场、区域股权交易所或柜台市场（OTC）等一系列不同层次的市场，组成一个有机联系的整体。

　　为什么需要这样一个有机联系的整体？因为在实体经济的发展中，不同企业在其不同的发展阶段有不同的融资需求。如初创的小微企业，前景大好，但是不确定性很高，除了一些经营上的想法和几项专利，什么都没有。由于缺乏稳定的现金流，无法负担贷款的利率和流动性要求，因此难以获得银行贷款，而且也肯定无法达到主板市场的上市要求。但是千千万万这样的小企业，正是一个国家经济活力的来源，必须确保这股源泉能够经久不息地流淌下去。所以，三板市场或柜台市场就要为它们提供一定的融资机会。

　　二板市场相对来说，门槛更高一些，对企业的规模、主营业务等都有一定的要求。主板市场要求就更高了，通常是成功企业谋求更大成功的地方。如果存在着繁荣的三板市场或柜台市场，就可以为二板市场挑选、培育有发展前景的公司，储备上市资源，通过转板制度，二板市场就能以此为基础，从中优选企业——当然，也可以直接接受企业的申请，进行挂牌上市。

　　德国“新市场”发展的一个最大瓶颈，就在于德国资本市场的不发达，即缺乏像美国那样的“多层次资本市场”，导致对上市公司选择的余地有限。

　　2000年前后，德国差不多有50万家公司，只有不到5000家股份公司，上市的不到1000家。德国人放出豪言，认为至少有2000家公司有资格上市。理由在于，纽约交易所有3000家上市公司，纳斯达克则有5000多家，德国没有道理比美国少那么多。

　　德国人可能忘了，在这个以间接融资为主、具有强势银行文化的国度里，还没有形成一个金字塔式的资本市场结构，处于金字塔中层的二板市场，缺乏三板市场或柜台市场构筑的宽厚塔基，二板市场的发展就显得格外吃力。德国“新市场”后来的状况也证明了这一点，上市资源不足导致门槛降低和监管不力，最终败坏了整个市场。

　　德国“新市场”以“高科技资本市场”为自我标榜，市场支柱就是高科技产业，其中互联网行业市值占20%，金融服务业占18.38%，生物科技占13.76%，媒体与娱乐行业、工业服务业、通讯行业占比各略高于5%。所谓“成也萧何、败也萧何”，上市公司行业的过于集中，导致德国“新市场”抵御风险能力严重不足。当互联网泡沫一破裂，整个市场就发生了系统性危机，最终无法收拾。

　　与之形成对比的是纳斯达克，虽说也标榜“高科技市场”，但是同时也不拒绝传统产业。在纳斯达克综合指数从2000年到2002年的暴跌中，股价未曾泡沫化的保险、银行和运输三个行业指数是不跌反升的，纳斯达克因此稳住了阵脚，才有了后来强劲复苏的可能。

　　在2000年前后的几年中，德国也曾出现过一阵“股票热”，国内的个人投资者数量呈上升态势，股民人数一度达到了总人口的10％，“新市场”自然是德国股民的投资热点。2000年1月，德国电信旗下网络公司T-Ouline在“新市场”IPO，引发了德国股民们的疯抢，据称每五个德国人之中就有一位想购买其股票，这种热情与我们熟悉的股票“打新”有得一比。个人投资者缺乏足够的投资知识，又过多地关注股价的短期波动，一旦风吹草动，他们也就失去信心退出市场。经济学家格尔克甚至断言：“他们中的一些人再也不会投资股票了。”在大量不理性的个人投资者的参与下，上市公司股价暴涨暴跌也就不奇怪了，这当然会对公司的正常经营造成负面影响。

　　以上我们可以看出，德国外部“生态环境”对“新市场”的发展具有不适宜性。首先，“多层次资本市场”的不成熟，导致二板市场在缺乏其他资本市场配合协调的情况下单兵突进，困难倍增。其次，德国“新市场”上市公司所在的行业多元化不够，过于集中，当风险来临，放在一个篮子里的鸡蛋当然也就一起被打碎了。最后，投资者的投机心态和不理性的投资方式，无助于一个具有相当风险的二板市场的健康发展。

　　制度安排的失误

　　除了外部条件的不利因素，德国“新市场”没能获得成功的关键，还在于其制度安排出现了失误。

　　尽管二板市场的目标服务对象是创新型企业，上市标准相对于主板市场要宽松，但是一味地降低上市门槛，意味着可能在酝酿金融风险。

　　德国“新市场”上市条件包括：公司市场估值至少在500万欧元以上，必须有20%的股份是可流通的；必须至少有两个专业的保荐人；大股东持股锁定期至少6个月等等。过低的上市门槛，导致大量的企业进入“新市场”滥竽充数，纷纷以“讲故事”、炒作概念为能事，在没有真实业绩的支撑下，最终成为影响“新市场”声誉的罪魁祸首。而纳斯达克成功的一点则在于，其本身就划分了不同层次的市场，设定了不同高低的上市门槛。但总的来说，对公司规模和治理的要求、对做市商的要求等等，均比德国“新市场”详尽而严格。

　　监管不力，被认为是德国“新市场”留给世人的另一个重要教训。德国“新市场”遵照OTC交易的私法，这直接导致监管机构权力受限。与美国相比较，美国证监会的角色要比德国联邦证券监管委员会更强有力，有权力提起诉讼和施加重大制裁，以此阻止资本市场上的欺诈和不公平行为。

　　乏力的监管，自然导致市场上欺诈、违规等等事件层出不穷。最引起轰动的，是“新市场”的明星德国远程通讯技术公司，被爆将近4年的营业额有80%以上是虚构的。如此长时间、如此恶性的欺诈事件，是德国“新市场”成为“负资产”的主要原因。普遍认为，美国证券市场成功的最重要原因，就是在1929年的“大萧条”之后，痛定思痛的美国人新成立了美国证监会铁腕治市，与国会和法院紧密合作，严厉打击市场操纵、内幕交易、虚假陈述等等证券欺诈行为，为证券市场的长远健康发展打下了规范的制度基础。

　　德国“新市场”退市制度进退失据，无法有效地实现上市公司的优胜劣汰。纳斯达克每年有大约8%的公司退市，其中大约一半是强制退市。德国证交所曾宣布清理“便士股票”，即市价已经跌到了几分钱的股票，将其退市。但是法律上的限制，导致这一决定被法庭否决，许多已经进入破产清算程序的公司仍在市场中挂牌。

　　大量的垃圾股充斥市场，使得这个市场总体上失去了投资价值，不仅严重影响了“新市场”的形象，而且导致“劣币驱逐良币”的现象又一次发生。继续留在这个市场的，几乎都是想捞一把就跑的投机者，坚持企业内在价值的投资者，尤其是大的机构投资者纷纷撤离。这表明德国相关的证券法律，可能并不能完全符合资本市场的需要。

　　二板市场，是资本市场体系中承上启下的关键一环，为年轻的、充满活力的创新型中小企业提供了一个募集资金的机会，也为风险投资基金提供了IPO的退出通道——这无疑是在激励风投资本进行下一轮资本冒险。对于一国经济活力源泉的中小企业来说，这是一个关键性的支持市场。

　　但是从德国“新市场”的经历中可以看到，这个市场的健康发展并非易事，首先需要外部条件的配合，有适宜的“生态环境”。我国市场规模巨大，工业体系健全，加上新三板市场与区域股权交易所也正如火如荼，将为创业板积累更丰富的上市资源，这是乐观的一面。其次，二板市场自身制度安排应该合理完善，执法力度应该刚劲有力。目前我国创业板仍需苦练内功，进一步完善相关制度，进一步加大执法力度，下大决心清除“害群之马”，维护“公开、公平、公正”原则，立规矩、讲规矩，最终将我们的创业板建设成为一个既健康稳定又充满活力的资本市场，成为沟通金融资本与实体产业的畅通管道。

　　孔昊（学者）