一“壳”30亿

　　价值股和小市值股票之间迟迟未见收敛的估值，是目前A股的最大困扰。对于全部A股而言，按照整体法计算的市盈率已经基本回到2009年以来的均值水平，但是按照中值法计算的市盈率较2009年以来的均值仍高出37%左右。一个更为直观的角度，目前沪深300的整体法估值约10倍，已经低于2009年以来的平均水平，但代表中小市值公司的中证1000的估值仍接近70倍，较2009年以来的均值高出30%左右。特别是反映两者分化程度的变异系数，目前仍然处于2012年以来的上行趋势中。

　　对于市场的估值分化，业绩可以解释一部分。由于小公司业绩弹性更高，中证1000成份股今年一季度的净利润增速虽然恢复到2013年的水平，但估值水平仍接近2013年底的2倍。正如涨潮不会留下一片洼地，退潮也不应掩盖一片高地。缺乏业绩支撑的小市值公司，已经成为市场自由流动性最大的聚集地。更强的重组预期，即“壳”价值，是这一聚集效应的主要来源。这在逻辑上符合经济转型和改革的大环境，但不利于市场估值出清和长期健康稳定发展。对于投资而言，需要对这一“壳”价值予以必要的评估，理性面对市场逻辑或流动性受到冲击时的潜在影响。

　　目前，市场对于“壳”价值的估算缺乏统一的口径，我们采取一种最直接的方法进行估算。首先，我们按照两个指标筛选样本：1、符合连续两年亏损、最近一年所有者权益为负、最近一年营业收入小于1000万元（现行退市警示规定中的三项财务规定）之一；2、市值小于50亿元（今年以来发生借壳的公司首次公告日的平均市值为47亿元）。其次，我们用总市值减去2016年一季度净资产和0的孰高值，近似计算“壳”价值。根据我们的计算，51只样本股目前的平均“壳”价值约为30亿元。换言之，在现行制度下，A股上市公司普遍隐含一份重组期权，目前市场对其定价约为30亿元。

　　那么，假如“壳”价值完全消失，A股将会受到多大的冲击？这可以用“壳”价值占总市值的比例近似估算。目前，A股的平均市值约为160亿元，其中30亿的“壳”价值占比约为18%。由于“壳”价值对小市值公司的影响更加显著，其在中小板、创业板所有股票中的市值占比分别达27%和33%。这是假如“壳”价值完全消失，A股所受冲击的理论上限。实际上，由于“壳”价值对于大多数公司的影响是传染效应，实际冲击肯定要低于这一比例。

　　若失之东隅，或收之桑榆。近期，我们看到监管层开始对中概股回归等重组行为进行规范，并对A股的“壳”逻辑产生了一定的冲击。对于后续行情而言，部分缺乏基本面支撑的品种仍将面临调整压力，或者很难获得确定的相对收益，并且可能造成其他中小市值品种的震荡。但是，我们更应当看到的是，伴随着“壳”价值的降低，A股估值有望出现收敛，并将进一步打开优质成长股的收益空间，这非常有利于价值投资者入场，有助于市场尽快摆脱迷惘。下一阶段，对优质成长股的聚焦，将是A股投资最重要的事。（作者系光大证券策略分析师）

　　赵扬

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