下半年经济下行压力增大

　　中国宏观经济并不存在“硬着陆”的可能，其雄厚的经济存量、广阔的纵深空间以及强大的中央政府，决定了中国经济能够承受世界经济“长期停滞”和“新平庸”的冲击

　　2016上半年经济形势

　　2016上半年，在积极的财政政策、宽松的货币政策以及房地产新政的作用下，中国宏观经济在持续探底中开始呈现出企稳的迹象。CPI重返“2时代”、PPI负增长大幅度收窄、企业利润增速转正、房地产类数据反弹。这表明，中国宏观经济并不存在“硬着陆”的可能，其雄厚的经济存量、广阔的纵深空间以及强大的中央政府，决定了中国经济能够承受世界经济“长期停滞”和“新平庸”的冲击。

　　然而，值得注意的是，在部分宏观经济数据短期趋稳的同时，也出现以下几个方面的变化：1.“去产能”还在布局阶段，过剩行业产品价格却开始出现大幅度波动；2.三、四线房地产“去库存”还没有开始，一、二线房地产价格却出现全面上扬；3.对“僵尸企业”和高债务企业的整治还没有实质性展开，大量高负债国有企业却已经大规模进军土地市场、海外并购市场和金融投资市场；4.“去杠杆”各类举措刚开始布局，但宏观债务率却持续上扬，部分指标已经大大超过警戒线；5.“降成本”如火如荼地展开，但各类宏观税负指标却在持续加重，企业总体盈利能力持续下滑；6.房地产投资增速超预期反弹，各类新开工项目大幅度上扬，但民间投资增速却直线回落；7.M2增速保持稳定，但M1增速却出现持续上扬，M1-M2缺口持续扩大；8.居民收入增速持续超过GDP增速，但劳动力生产率，以及企业盈利能力却出现持续下滑；9.对外投资增速急剧上扬，但出口增速却持续低迷；10.各类技术指标进步神速，新经济增长动力开始显现，但总体劳动生产效率却依然处于持续下滑的区间；11.工业等传统行业有所企稳，但服务业和新兴行业却开始呈现疲态；12.政策类投资增速回升，但消费却出现持续回落。

　　这12类现象充分说明，中国宏观经济运行依然面临四个方面的问题：一是供给侧改革的着力点还没有完全找到；二是稳增长政策并没有缓解宏观经济深层次问题，反而出现各类扭曲现象，资源配置效率持续恶化，经济主体的信心没有得到改善；三是经济回落的负反馈机制开始发生变化，经济内生性下滑的压力有所加剧，“生产效率预期下滑”+“投资的预期收益下滑”+“收入增速预期下滑”，所带来的市场型投资疲软和消费疲软开始向深度蔓延；短期产出与中期潜在产出的负向强化机制、超国民收入分配带来“消费-投资”困局；实体经济与虚拟经济相对收益下滑带来进一步“脱实向虚”问题。这些新难题，已经成为中国宏观经济摆脱持续探底困境的核心障碍；四是当前宏观经济的短期企稳构建在大规模政策宽松和泡沫化房地产复苏之上，实体经济与虚拟经济之间的分化，决定了中国宏观经济还没有形成持续稳定或复苏的基础。

　　2016年下半年经济判断

　　2016下半年，中国宏观经济难以持续上半年企稳的态势。外部经济波动的重现、内部扭曲的强化、金融风险的不断累积与间断性释放、结构性改革的全面实施等方面的因素，决定了中国宏观经济下行压力的进一步凸显。然而，与此同时，政策刺激效率的递减和房地产泡沫的管控，决定了经济政策的对冲效应将大幅度下降。因此，本轮“不对称W型调整”的第二个底部，将于2016年底至2017年初出现，并呈现出强劲的底部波动的特征。

　　1.世界经济形势持续表现为“四低”特征，即持续的低增长、低贸易、低通胀和低利率。“新平庸”或“大停滞”的世界经济，通过贸易渠道、投资渠道和汇率渠道，对中国经济总体上产生较为不利的影响。大宗商品价格的剧烈波动以及各国央行货币政策的不协调，会给2016年脆弱的宏观经济和金融市场带来巨大的不确定性，这加剧了国际资本流动和汇率波动风险。2016年，新兴经济体的动荡将超越以往新兴经济体所面临的各类波动，各类地缘政治的超预期冲击可能导致欧洲经济复苏的夭折。因此，世界经济不仅面临总体性的持续低迷，同时，还存在“二次探底”的可能，中国经济难以在世界经济探底之前全面实现周期逆转。

　　2.内部再平衡带来的冲击将持续显化。一是出口持续的下滑决定了过去利用政策性内需弥补外需的方法出现失灵，简单的“扩投资”不仅不能改变中国“贸易品过剩、非贸易品不足”的结构性问题，反而导致贸易品过剩局面有所强化；二是出口持续的下滑必将意味着中国储蓄过剩将持续的出现，但由于资金市场的刚性，无风险基准利率难以快速下降，市场性投资不仅没有在充足的储蓄供应下有所上扬，反而由于投资预期收益的下滑、投资空间的压缩以及资金匹配的结构性问题等因素出现下滑，计划投资与储蓄之间的缺口不断扩大，宏观平衡的压力持续上扬；三是财政政策和信贷政策带来的是偏向性救助和资源流动，导致大量效率低下的国有企业获得大量资金，这些资金的投入不仅强烈地挤压了民间投资的空间，更为重要的是，导致国有企业可以利用廉价的资金大举进入房地产市场、土地市场、海外并购市场，以及其它非主营投机性业务，导致资金进一步“脱实向虚”；四是工资与福利性收入持续超国民收入分配的后果开始显化。一方面，国民消费率在中高端消费供给短缺的制约下并没有得到明显改善；另一方面，在政府投资功能没有得到转变的前提下实施的社会建设和福利体系建设，严重侵蚀了企业的投资收益。在外部需求持续下滑、内部盈利大幅度下降、未来前景持续渺茫、新型政商关系还没有完全建立等因素的作用下，中长期经济增长的发动机--资本形成和研究开发--增速持续下滑。这不仅导致短期需求不足，更为重要的是，导致中长期潜在增速伴随短期增速的持续下滑而下滑。

　　3．2016年下半年，包括汇率贬值、债券违约、房地产价格泡沫、期货价格大幅度波动等因素，所带来的局部风险将进一步上扬。这将大幅度提升经济主体的风险厌恶情绪，从而导致风险溢价大幅度上升、资金供求在总量和结构上双重趋紧，进一步导致投资的下滑。特别是由于房地产泡沫扩散的力度和上扬的态势远远超过人们的预期，对于房地产泡沫的治理很可能导致目前快速上扬的房地产投资增速趋缓，房地产健康复苏存在夭折的可能。

　　4.中国经济目前不断加剧的扭曲、不断弱化的内生增长动力以及全球性的结构性改革竞争，决定了2016年下半年必须全面启动结构性改革。这是最佳时点和必须时点。但是，以“三去一降一补”为核心的供给侧结构性改革，必定会给宏观经济带来短期阵痛和下行压力。

　　5.积极的财政政策和稳健的货币政策对于持续上扬的下行压力有较好的对冲作用。但是，不断蔓延的房地产泡沫与持续上扬的金融风险，将严重掣肘货币政策的宽松取向，结构性改革带来的短期高额成本，将严重压缩财政政策更为积极的空间。虽然中国政治经济周期已经开始从底部反弹，但是，新型的激励相容的正向激励体系还没有完全建立起来，各类政策传导的行政机制和经济机制还没有完全常态化，这样一来，政策对冲下行压力的效果将会大打折扣。

　　2016年中国宏观经济形势

　　根据上述的一些定性判断，利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型-CMAFM模型，设定主要宏观经济政策假设：（1）2016年财政赤字安排为21800亿元；（2）2016年人民币与美元平均兑换率为6.60：1。分年度预测2016年中国宏观经济形势，其预测结果如下表所示。

　　1.在外需持续疲软和消费下滑的作用下，2016年上半年，GDP实际增速较2015年回落0.2个百分点。但值得注意的是，由于PPI和CPI持续改善，GDP平减指数由2015年上半年的-0.12%，上升到2016年上半年的0.6%，导致2016年上半年GDP名义增速达到7.4%，较2015年同期提高了0.5个百分点，较2015年提高1个百分点。这种价格效应大大缓解各类经济主体的压力。

　　2016年下半年，由于投资增速的回落和消费疲态的进一步延续，GDP增速将出现明显回落，预计2016年，GDP实际增速为6.6%，较2015年下降0.3个百分点。但由于价格效应，2016年，GDP名义增速为7.5%，较2015年提高1.1个百分点。因此，从经济运行角度来看，2016年虽然延续了新常态艰难期不断探底的特征，但价格水平摆脱生产领域的“萧条”和消费领域的“低迷”，将有利于内生经济增长动力的启动。

　　2.从供给角度来看，除第一产业保持相对稳定之外，第二产业和第三产业基本上保持了持续回落的态势。特别是第二产业在供给侧结构性改革的作用下，去产能和化解僵尸企业会直接导致短期工业产出明显下滑，预计2016年上半年，工业增加值增速为5.9%，2016年为5.5%，较2015年下滑0.5个百分点，较2016年上半年下滑0.4个百分点。值得注意的是，经济转型寄予厚望的第三产业改变了2015年增速回升的态势，预计2016年上半年，增速仅为7.7%，较2015年同期下滑0.6个百分点，2016年增速为7.9%，较2015年增速回落0.4个百分点。

　　3.从总需求角度来看，三大需求总体疲软，但回落幅度在短期需求扩张政策的作用下小于总供给。这导致2016年总产出实际增速回落的过程中价格水平出现改善，GDP平减指数得到较大幅度回升。

　　（1）基础建设投资和房地产投资的持续改善，难以填补民间投资增速下滑和制造业投资增速下滑所带来的缺口。城镇固定资产投资增速在一季度快速抬头之后，出现持续回缓，预计2016年上半年，城镇固定资产投资增速为9.9%，比2015年同期下降1.6个百分点，比2015年增速下降0.1个百分点。预计2016年，城镇固定资产投资增速为9.8%，比2015年下降0.2个百分点，如果考虑2016年下半年固定资产投资价格指数的回升，实际投资增速回落更为明显。

　　（2）在高端消费外流、收入增速疲软以及预期恶化等因素的作用下，2016年，消费总体疲软的现象比较明显。预计2016年上半年，全社会零售名义增速为10.1%，实际增速为8%，比2015年同期分别下降0.3个百分点和1个百分点。预计2016年，名义增速为10.1%，实际增速为7.8%，比2015年增速分别下降0.6个百分点和1.5个百分点。

　　（3）在世界经济持续疲软和人民币贬值等因素的作用下，进出口在2016年呈现“前低后稳”的走势，预计2016年上半年，以美元计价的出口增速为-7%，2016年，增速为-2.3%左右，而以美元计价的2016年上半年进口增速为-4.6%，2016年为-1.2%。2016年上半年，贸易顺差为2196亿美元，2016年，顺差预计达到5616亿美元，占GDP的比重为5%左右，略低于2015年的水平。

　　（4）在经济低迷的2016年中，最为显眼的指标就是明显回升的价格数据。从表象来看，各类价格指标回升是蔬菜、猪肉，以及大宗商品轮番驱动的产物，但从深层次来看，货币的宽松、供给增速更快的回落，以及持续的成本推动才是本轮价格回升的关键。预计2016年，CPI增速为2.3%，比2015年上涨0.9个百分点。与此同时，工业领域通货紧缩的现象，将在“去产能”全球大宗商品价格反弹、房地产反弹和价格基数等因素的作用下得到全面缓解。预计2016年，PPI跌幅为1.2%，比2015年缩小了4.8个百分点，2016年末单月同比由负转正；2016年，GDP平减指数由负转正，2016年，同比增速0.85%，较2015年回升1.3个百分点。

　　（5）2016年，货币政策继续持续总体宽松的基调，但受到物价上涨、房地产市场泡沫，以及杠杆率持续攀升等因素的掣肘，货币政策将由2016年上半年较为宽松的定位转向适度稳健。同时，受到资金内生性收缩的压力，广义货币供应量（M2）与狭义货币供应量（M1）、全社会融资增速之间的差额扩大，流动性向实体经济的渗透力进一步下滑。预计M2增速将保持在13%，社会融资总额增速为13.4%。

　　调整改革方案与政策措施

　　通过上述分析，可以得出，2016年-2017年，是中国实施供给侧结构性改革的关键期，“大改革”+“更为积极的财政政策”+“适度宽松的货币政策”+“强监管”，必须要有可操作的抓手和可实施的方案，各类改革方案和政策措施必须做出新的调整。

　　第一，要把握目前中国经济持续回落的逻辑，高度重视当前总体经济增长动力持续下滑的现实，密切关注目前劳动生产率下滑、企业投资预期收益下滑、实体经济与虚拟经济收益的缺口不断扩大、消费与投资等内需持续同步回落等现象，把改革与调控的落脚点，切实放到投资收益预期逆转、劳动力生产率回升之上，积极构建短期扩大需求与中期提升潜在增速相契合的政策包。

　　第二，12类扭曲现象证实了供给侧结构性改革全面实施的迫切性，一方面，必须抓住当前经济不断探底所带来的“大破大立”的大改革时机；另一方面，必须梳理目前供给侧结构性改革进展不顺的关键，重新寻找到供给侧结构性改革的着力点和实施的抓手。

　　第三，需要进一步从世界经济运行角度，深入认识需求管理政策与供给侧结构性改革的作用，明确供给侧改革在增量和存量调整中的主导作用。

　　第四，要在增量改革的基础上，通过供给侧结构性改革全面强化存量调整的力度。盘活存量、清除宏观经济运行的各种毒瘤，这是中国经济转型和复苏的关键。要利用供给侧结构性改革和需求管理政策，阻断内生性下滑的各种强化机制，防止微观主体行为出现整体性变异。在强化监管的基础上，关注可能出现的各种“衰退式泡沫”。

　　第五，要从战略层面认识到调动各级精英阶层的积极性，这是当前以及未来经济成功转型升级的核心。要认识到过度下滑甚至出现持续的萧条，已经成为中国最大的政治社会风险。因此，在反腐倡廉取得重大战略性胜利之后，应当在稳增长的基础上，积极构建新一轮大改革、大调整的激励相容的新动力机制。

　　第六，要充分利用中国政府在体制和财政空间的优势，使财政政策要更加积极有效，在进一步扩大财政赤字的基础上，强化积极财政政策的定向宽松，全力配合更为主动、更为全面的供给侧结构性改革。

　　第七，货币政策应当根据新时期的要求全面重构。

　　第八，持续关注房地产市场复苏态势，及时调整当前的房地产调控政策。要改变简单宽松的政策导向，针对不同区域和不同类型房地产企业进行分类治理。

　　第九，要持续关注去产能过程中的就业市场压力，防范和化解劳动力市场风险。尽管去产能给劳动力市场带来的冲击与影响总体可控，但是，叠加经济下行调整带来的就业压力，失业风险依然不容忽视。

　　（作者为中国人民大学宏观经济论坛团队成员）

　　□刘元春 闫衍 刘晓光

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