中国会发生债务危机吗

　　--专访英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫

　　中国不太可能发生全面的金融危机，因为中国政府拥有遏制一场危机所需的全部工具。但是，中国债务依赖性增长模式亟需改变，必须避免让债务再次累积，投资依赖于信贷的部分必须收缩

　　2016年3月，全球两大信用评级机构穆迪和标普先后将中国的评级展望下调至负面，引发市场广泛关注。当评级机构将一国的评级展望从“稳定”下调至“负面”，意味着在未来1到2年内，可能对该国的评级降级，但也可能重新将展望从“负面”上调至“稳定”。在被穆迪和标普下调评级展望之后，中国是否会真的遭到降级，目前仍是未知数，最终结果将取决于中国宏观经济走势、改革进程，以及政府的努力等因素。

　　评级机构下调中国评级展望的首要原因就在于债务上升。关于中国债务风险是否可控，这一争辩已持续数年。悲观者认为，过高杠杆率已不可持续，中国将迎来“明斯基时刻”；而持相反观点的人则认为，中国债务问题主要是结构性问题，债务风险整体可控。在2016年3月召开的中国高层发展论坛上，包括前中国央行副行长吴晓灵在内的不少嘉宾曾表示，中国债务水平在全球处于中等偏下水平，无系统性金融风险；而英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫则当场表示对中国的金融状况不是那么有信心。在他看来，危机爆发前每个人都认为“这次不一样”，但危机往往是在忽视中爆发。

　　中国债务问题的主要根源在于传统经济模式下遗留的结构性问题。这把中国政府置于一个两难的处境：要么任由债务继续累积，在未来酿成更大问题；要么推进结构调整，风险则是投资减少，增长出现更大的放缓。中国债务问题是“高枕无忧”还是“岌岌可危”？可能引发危机的导火索是什么？如何从根本上防范债务风险？日前，中国经济报告记者就上述话题采访了马丁·沃尔夫，请他为化解中国债务风险提供有益建议。

　　解析中国评级展望下调

　　中国经济报告：标普和穆迪下调中国评级展望会对中国经济和金融市场产生怎样的影响？

　　马丁·沃尔夫：穆迪在3月份将中国评级展望从“稳定”下调至“负面”，调整评级展望的三个主要理由是：（1）目前及未来财政指标走弱，这体现在政府债务上升，以及政府资产负债表上庞大且不断增加的或有债务；（2）由于资本外流，政府外汇储备缓冲持续下降，凸显了政策、货币与增长风险；（3）鉴于改革面临艰巨挑战，政府为解决经济失衡而实施改革的能力存在不确定性。这些理由都是有根据的，问题在于它们是否会产生重大影响。我的答案是，中国政府应该不会发生违约。但穆迪所指出的问题也应该注意，中国的金融体系正变得越来越脆弱，政府最终将承担大量债务。金融抑制以及过多流动性也需要关注。

　　中国经济报告：有人认为，标普和穆迪高估了中国当前面临的困难。中国财政部副部长朱光耀在今年“两会”期间表示，国际评级机构应该摆脱意识形态的影响，科学公正地对新兴国家进行评级。你如何看待评级公司下调中国评级展望？你认为中国有可能如它们所说的那样出现经济危机或硬着陆吗？

　　马丁·沃尔夫：评级机构确实没有做到一视同仁。比如，它们对待中国和与中国经济体量差不多的发达国家有所区别，这是不公平的歧视。但是，也有人认为发达国家长期以来有着良好的债务偿付记录，也有一系列政治和经济制度以保证其继续偿付债务的承诺相对可信。中国目前明显还达不到这一要求。我认为中国应该接受这种现状。国外评级机构适用于中国的标准只会比其本国越来越严格。

　　中国经济急剧放缓并非完全不可能出现。企业债务不可持续的增长，加上经济依赖投资作为供给与需求的来源，共同造成了中国经济模式的脆弱性。在一个经济体增速放缓时，其内在的不平衡会凸显出来。随着中国经济增速放缓至7%以下，占GDP45%的投资很难再具有经济合理性。此外，高比例的投资还带来了债务的爆炸式增长以及全要素生产率增速下滑。自2011年以来，中国新增资本一直是新增产出的唯一来源，全要素生产率（衡量单位投入的产量变化）对增长的贡献接近于零。而随着投资回报率暴跌，增量资本产出比率(衡量投资对增长贡献率）大幅飙升。社会融资总量与GDP的比例从2008年的120%升至2014年的193%。

　　随着经济放缓以及增长重心从制造业和建筑业转向服务业，私营部门的投资需求必然会萎缩。但投资带来了近一半的需求，在投资增速放缓时，维持总需求水平是巨大的挑战。不过，尽管要避免需求（以及增长）出现意外的大幅放缓非常困难，但政策制定者拥有防止金融危机的工具。只要中国金融体系仍然与国际金融市场保持紧密联系，以及中国政府仍然是较大的海外净债权人，中国并不会出现太大的危机。当然，如果中国政府打算完全放开金融市场并减少外汇储备，风险将会有所增加。在中国发展高层论坛上，中国央行行长周小川曾暗示，中国过去大规模（无计划）积累起来的外汇储备出现下降是合情合理的。但这样的变化肯定有一定限度。

　　中国经济现状

　　中国经济报告：如何更加准确地评估中国经济现状？中国经济目前面临哪些关键问题？

　　马丁·沃尔夫：中国在过去40年的高速发展是一项惊人的记录。强势高效的政府、庞大的勤劳的人口、不断快速提升的教育素质、强大的技术能力、快速增长的创业企业以及高储蓄支撑下的高投资，这些都是中国的资产。

　　然而，中国也是一个极度不平衡的经济体，特别是居民可支配收入和消费占GDP比重仍偏低、债务占GDP比重飙升、投资回报率迅速下降。此外，中国的经济制度在很多方面仍不成熟。现在的问题是，中国在“新常态”的背景下能否实现稳定增长，从而跨越中等收入阶段而进入高收入国家行列。如果能够成功跨越，中国将成为世界上第一个在100年内实现从赤贫到高收入的国家。

　　中国经济再平衡和改革至少还需要10年。如果改革出现停滞，中国的增长将难以持续，中国有可能陷入中等收入陷阱。就目前来看，中国发生严重债务危机的可能性不大，但较高的债务水平从长期看可能会制约经济增长；另一方面，如果经济再平衡和改革推进得太快，投资存在断崖式下跌的风险，有可能导致经济大幅衰退，甚至金融危机。应对这些挑战需要复杂灵活的顶层政策。

　　中国是否会出现债务危机

　　中国经济报告：你在中国发展高层论坛上提出要警惕中国的债务问题。但一些观点认为，中国地方政府和非金融企业的杠杆率都低于国际警戒线，过去常被提到的影子银行危机和地方债务危机也并没有真正发生。你如何评论这样的观点？

　　马丁·沃尔夫：的确有很多人认为中国的债务状况并不那么糟糕，尚在可控范围之内。但我对债务问题的担忧并非毫无根据。在过去30多年，全世界一共出现了近140次银行危机，人们没有一次能在危机爆发前成功预测危机并提示风险。

　　中国庞大的债务有几个令人不安的特点。大部分债务增加集中在房地产行业；“影子银行”（即正规金融机构资产负债表外的放贷）占未偿债务的30%；相当一部分借款由地方政府的表外工具承担；最重要的是，债务激增并没有带来趋势增长率的上升，反而是下降。这些特点使得债务问题存在高风险，一方面债务大幅增加会掩盖短期风险，但长期可能导致恐慌；另一方面，一旦银行出现问题，将危及整个金融系统。

　　但是，这并不意味着中国可能会经历一场失控的债务危机。显然，我不仅仅担心中国当前的债务水平，更加担心其长期债务累积不可持续。当然，我也提到中国不太可能发生全面的金融危机，因为中国政府拥有遏制一场危机所需的全部工具，我现在仍坚持这一观点。

　　尽管如此，这种债务依赖性增长模式亟需改变，必须避免让债务再次累积，投资依赖于信贷的部分必须收缩，这意味着一个需求增长引擎将要被关掉。随着经济放缓，许多投资计划将不得不被重新考虑。这可能会从房地产行业开始，但不会止于该行业。投资占GDP近50%的中国经济，其需求（乃至产出）的下滑可能比预期严重得多。

　　中国经济报告：化解债务似乎面临两难困境。如果采取一些方式化解债务，有可能会导致经济增长再次放缓，但如果让债务继续堆积，最终可能出现危机。导致信贷膨胀的根本因素是什么？如何防止过度的债务形成？“债转股”可以帮助化解债务压力吗？

　　马丁·沃尔夫：正如我刚才所说的，我不确定中国债务问题最终是否会以危机的形式结束，也许结局只是增长大幅放缓。在我看来，这种债务依赖型增长模式反映了两个问题。

　　第一个问题是，企业的投资取决于信贷的可获得性。这在很大程度上是因为在中国投放债务是居民储蓄流向企业的唯一途径。解决这个问题的唯一方法是扩大企业的股权融资，但也存在一定局限性，因为高速增长的新兴企业很少能获得大量股权融资。不过，“债转股”是一个好的开始。

　　第二个问题更为严重，由于居民家庭收入占GDP比重通常很小，总需求的来源主要是大量重复浪费的、债务驱动的投资。这似乎成为2008年金融危机以来中国政府最喜欢的宏观政策工具。一种方案是通过财政政策让这些依靠信贷扩张的投资更多地转变为国民福利，或者加快提高居民工资水平，或者让居民通过持有企业股权获得消费能力；另一种方案是增加政府负债并加大在公共消费和环境改善等领域的支出。这样一来，即使GDP增长大幅放缓，中国也可能实现人民生活水平的快速提升。实际上，如果能完全放弃GDP增长目标、转而设定公共、私营部门消费增长目标，或许会更好。

　　中国经济报告：如何识别债务危机？导致债务危机爆发的导火索可能是什么？

　　马丁·沃尔夫：我们不可能准确预测危机什么时候会爆发。如果危机能够预测的话，人们就会采取行动让危机不发生或推迟发生。危机的一个重要特点是恐慌，恐慌会导致大量金融资产的既定价格出现大跌，人们开始思考过去被认为安全的资产是否依然安全。恐慌可以由任何事件引起，比如2007年9月雷曼兄弟的倒闭。这种市场信心的转变总是反映出某种金融泡沫的破灭。这可能会导致金融体系出现道德风险，最终威胁到整个国家的信用。但是，我始终认为中国政府不会允许这类事件发生，中国目前的情况也还远不到这种程度。

　　中国结构性改革

　　中国经济报告：你如何评价中国正在推进的结构性改革，包括国企改革以及金融改革？改革面临的障碍有哪些？

　　马丁·沃尔夫：我不认为自己对中国正在进行的各项改革有着充分的了解。我最深刻的印象是，尽管当前改革的方向是正确的，但缺乏20世纪90年代到2000年初的改革所展现出的紧迫性和决心。

　　中国经济报告：穆迪在研究报告中指出，平衡经济增长、结构性改革和稳定市场是一项艰巨的任务。标普也表示，中国经济再平衡的推进速度可能会放慢。你认为中国去产能和去杠杆政策的效果如何？

　　马丁·沃尔夫：毫无疑问，这项任务挑战非常大。在我的印象中，与过去过度投资所导致的过剩产能的规模相比，中国去产能计划的规模比较小。对过剩产能的投资在近几年仍是中国保持经济增长的主要途径。

　　同样，信贷扩张也一直是宏观经济管理的主要工具。自2007年以来，一些国家的非金融私营部门出现了去杠杆化，特别是在美国、英国和西班牙。不过，政府债务的增加远远大于私人部门总债务的下降。在许多国家，危机过后混合使用金融抑制、货币化、通胀和债务重组等手段似乎是没有悬念的事情。总的来说，去杠杆是不太可能实现的。因此，从本质上看，当前去产能和去杠杆政策只是缓解了一些症状，并没有真正解决中国所面临的根本问题。

　　中国经济报告：对于中国如何平稳实现结构转型，你有什么建议？

　　马丁·沃尔夫：中国经济结构转型主要要解决几个问题：投资率远高于其他几个高增长经济体、需求严重依赖投资、全要素增长率下降、长期需求疲弱。中国增量资本产出率从20世纪90年代末的3.5上升到近些年的7。也就是说，投资对增长的贡献已经减半了。假设资本产出率维持在现有水平，而经济增速下滑到6%，那么，投资占GDP的比重应该降低10个百分点左右。如果投资快速下降，需求也将下降10个百分点；如果投资保持不变，则会出现债务大量累积和经济资源浪费。所以，关键在于结构调整的速度，在较长一段时期内（比如，25年，而不是10年内）让投资增长慢于GDP增速、让消费增长逐渐快于GDP增速。考虑到当前居民可支配收入仅占GDP的60%且约1/3的收入会用来储蓄，增加消费的唯一方法是增加居民可支配收入（因为降低储蓄率在短期内不太可能）。而增加居民可支配收入会进一步挤压企业利润并削弱企业投资能力，如果政策制定者禁不住诱惑要重启信贷驱动的投资引擎，这样做将推迟必要的调整，而且几乎必然会给未来经济带来更大的调整性冲击。

　　中国市场经济地位

　　中国经济报告：中欧双方互为第一大和第二大贸易伙伴，日前欧盟却否认了中国的市场经济地位。你如何看待欧盟的决定？

　　马丁·沃尔夫：欧盟否认中国市场经济地位的决定是否适当，需要考虑两个问题。

　　第一个问题是，欧盟是否违反了《中国加入WTO议定书》？中国政府认为WTO成员国自2016年12月11日起应承认中国市场经济地位。这是一个法律问题，只能靠WTO争端解决机制做出裁定。就这个争论而言，我觉得不应该从2016年这个时间点来判断中国是否就成为了市场经济国家。

　　第二个问题是，中国是否实质上是一个市场经济国家？这个问题至今还没有一个明确的答案。我认为中国还不能算是完全的市场经济体。尽管中国在不断推进改革，但中国政府似乎也并不相信中国已经成为了市场经济国家。事实上，西方国家否认中国市场经济地位是中国推进改革的动力之一。

　　我之所以判断中国还不是市场经济国家，原因在于大部分中国经济部门并没有受到正常的市场约束，比如有效的破产法。典型的例子是市场力量无法削减或消除大量过剩产能。市场力量的薄弱还体现在国有企业、国有银行、政府机构对资源配置特别是投资的影响上。只要政府继续在上述领域发挥关键作用，中国就无法被视为市场经济国家。

　　□中国经济报告记者 吴思 李大巍