QFII资金动向

　　长期来看，以QFII形式存在的资本流入中国依旧是主要趋势

　　最近，QFII资金出现持续大额流出的情况，我们对QFII资金流出的原因和趋势进行了分析，认为QFII资金流出有国内、国际因素，但是人民币汇率变化并不是主因。

　　QFII项下资金流出增加的原因

　　1.国内因素。（1）税收政策刺激。2014年11月，国家税务总局明确了QFII相关收益征税办法，并暂时豁免了QFII证券交易差额所得收益。税收政策颁布后，QFII选取税务代理人、整理完毕相关纳税材料到报税并正式缴纳基本花去了数月时间，因此从2015年下半年开始有相当一部分完税资本和收益汇出或有待汇出。

　　（2）股市波动影响。2015年A股市场出现震荡，证监会曾出台QFII不低于总资产50%的比例必须投资股票市场的窗口指导意见，而且QFII缺少做空机制对冲或锁定风险，这导致QFII在动荡开始时普遍减仓。

　　（3）RQFII政策推出。RQFII在每月汇出上无QFII所必须遵守的不超过上一年末总资产规模20%这一限制及不低于50%股票投资的窗口指导。部分已成功获批RQFII额度的机构，急切希望汇出QFII资产，而重新以RQFII途径投资中国市场。

　　（4）试探QFII新规。2016年2月，国家外汇管理局颁布新的QFII外汇管理办法，降低汇出风险和难度。QFII机构存在试探新规出台后QFII资金汇出渠道是否顺畅高效的动机。

　　2.国外因素。（1）美元加息。美元加息是全球资本汇出新兴市场的重要动因。境外投资者持有人民币资产是面临汇率及利率损失加上美元利率上调带来的机会成本损失，这必然促使其考虑减持人民币资产以减缓损失。

　　（2）全球政经动荡。伴随欧债危机、阿拉伯国家颜色革命后的动荡局面及东欧政治动荡，全球经济增长乏力且债务高企，均促使全球投资者减持包括股票和债券在内的各类资产，并持币观望。

　　（3）投资回报考量。以资产管理为主的QFII机构，其投资中国的形式主要包括一对一专户或者一对多专户的客户资金形式和开放式基金形式。这两类投资形式均需要作为资产管理人的QFII机构向投资者提供优异的年度业绩报告。在这一传统体制下，QFII机构在中国经济收缩、利率走低及汇率走弱这三大不利因素及背后投资者压力下，自然寻求收回投资维护其市场业绩及声誉。反过来看，一些不需要向投资人汇报年度业绩的养老基金、校园基金、主权基金及自有资金类QFII，由于其对中国经济长期看好，所以赎回并不明显，更多可能是赎回部分收益用于其他业务。

　　（4）海外投资者投资心态影响。早期投资中国的QFII投资者均是在人民币价格走强、证券市场低位的时期进入中国资本市场，其不仅以人民币计算的资产账面收益可观而且2015年的证券投资收益远超预期。作为机构投资者较为理性，QFII不会刻意追求额外的风险收益，所以，目前退出新兴市场的行为非常符合其操作风格。

　　QFII未来发展预期

　　现阶段QFII资金较为集中的流出，只是目前经济形势放缓所带来的一个阶段性影响。从长期来看，在全球政治与经济无突发性重大异常的情况下，以QFII形式存在的资本流入依旧是主要趋势。

　　首先，中国已经是全球第二大经济体，即便全球投资者因为意识形态和文化等因素对中国有非议，但无法规避与中国的经济合作。尽管中国在经济新常态背景下，开始转向高质量、重环保、高附加值等相对平缓的增长方式，但不论未来经济增长率在7%，甚至低至5%以内，依旧远高于全球经济2%-3%的增长率，境外投资者没理由不选择中国。

　　其次，伴随人民币加入SDR及未来A股市场纳入MSCI指数，均将促使境外投资者加大对中国市场的投资比重。人民币企稳或者双向波动机制形成以后，长期看汇率将不会是影响未来境外投资者投资中国市场的阻力；伴随中国资本市场不断市场化与国际化，境内做空机制的不断完善，境外机构也无需通过退出中国市场的方式规避短期风险，这也有利于其在华长期投资。

　　再次，中国资本市场改革与开放的动力强劲，并且在不断自我完善。比如，近期中国人民银行向境外几乎所有金融机构开放了银行间债券市场，境外机构高度关注，并且有极大兴趣通过这一途径开展投资。

　　以上种种因素必将促使境外资本更大规模地流入中国资本市场，进一步加大中国市场在全球市场权重，使人民币资产成为全球投资者资产配置中最为重要的投资标的之一。

　　(作者单位为中国人民银行营业管理部)

　　□陈利强