中国经济：下行中保持“韧劲”

　　5月份各项宏观数据表明，当前继续依靠短期需求推动增长具有不可持续性，且伴随着“加杠杆”等副作用。供给侧结构性改革力度的加强，虽使经济数据再次下行，但中国经济增长仍保持了相当大的韧劲

　　2016年是中国推进供给侧结构性改革的第一年。从国际环境来看，当前，全球经济增长乏力，IMF与世行接连下调全球经济增长预期。发达国家低速复苏，美国经济增速回落，加息预期不断延后；欧洲与日本经济面临通缩威胁，负利率政策效果不佳；新兴市场国家仍面临较严重的结构性问题。由此可见，全球经济复苏，必须走出对以货币宽松为核心的需求管理政策的依赖，将重心转移到结构性改革、解决全球经济失衡问题上来。

　　从国内来看，2016年一季度以来，尽管以“三去一降一补”为主要措施的供给侧改革全面启动，但在强有力的财政和货币政策的保驾护航下，3月份以来，中国经济出现了以加大信贷投放、扩大基础设施投资、房地产市场复苏等手段推动的短期周期性复苏。

　　二季度以来，供给侧结构性改革得以进一步深化推进。从4、5月份的宏观数据来看，与一季度相比，当前，供给侧改革的力度正在加强，各项政策正在进一步落实，经济结构也逐步改善。与此同时，中国实体经济在下行中也表现出了较强的韧劲。

　　供给侧改革逐步落实，实体经济呈现较强韧劲

　　1.实体经济低位运行，但未继续恶化，经济结构有所改善。5月份，规模以上工业增加值实际同比增长6%，与4月份持平，季调后环比增长0.45%，较4月份略提高0.03个百分点，折年后增长5.54%。1-5月份，规模以上工业增加值同比增长5.9%，比1-4月份提高0.1个百分点。整体上看，工业增长的表现虽处于低位，但并未出现恶化态势。从用电量来看，5月份全社会用电量同比增长2.1%，比4月份提升0.2个百分点，工业用电量同比增长0.9%，比4月份提升0.3个百分点，这也反映出实体经济在企稳。

　　5月份工业数据从结构来看有所优化。其中，采矿业增加值同比出现近年来的首次负增长，主要是受供给侧改革下的去产能政策影响；而制造业增速则出现加快趋势，由4月份的6.9%提升至7.2%。此外，5月份高技术产业增加值同比增长11.5%，增速比4月份加快1.8个百分点，装备制造业增加值同比增长8.5%，增速较4月份加快0.6个百分点，这些数据都显示出工业结构的优化。

　　2.从内需来看，消费企稳，投资增速回落，与一季度投资反弹而消费回落形成对比。1-5月份，中国固定资产投资（不含农户）同比名义增长9.6%，增速比1-4月份显著回落0.9个百分点。从环比速度看，5月份固定资产投资经季节调整后环比增长0.49%，相当于折年后增长6%，为近年来的新低。房地产投资过热已出现降温，1-5月份同比增长7%，增速比1-4月份回落0.2个百分点，5月份当月房地产投资同比增长6.6%，较4月份显著回落了3.2个百分点，是2016年初以来连续回升后出现的一个拐点。房地产市场在5月份也有所降温，当月房地产新开工面积同比增长10.6%，较4月份增速大幅回落15.3个百分点；当月商品房销售面积同比增长24.2%，较4月份大幅回落19.8个百分点；当月土地购置面积同比下降4.5%，较4月份大幅回落12.8个百分点。房地产投资出现降温，是促使投资增速整体回落的一个重要原因，但这对于中国经济长期稳健发展来看并非坏事。

　　民间投资继续下行已引起中央的高度关注。1-5月份，民间固定资产投资为116384亿元，同比名义增长3.9%，增速比1-4月份回落1.3个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为62%，比2015年同期降低3.4个百分点。民间投资的下行，反映出民间资本对供给侧结构性改革尚抱有疑虑，由此形成对未来投资回报预期的下降。相信随着供给侧结构性改革的进一步落实，国有资本对民间资本的挤出效应将随着制度供给的改善而减小，有望促进民间投资逐步回升。

　　从消费来看，名义消费虽小幅回落，但实际消费明显回升。5月份，社会消费品零售总额达到26611亿元，同比名义增长10%，比4月份小幅回落0.1个百分点，符合市场预期。扣除价格因素实际增长9.7%，比4月份明显回升0.4个百分点。1-5月份，中国网上零售额为18089亿元，同比增长27.7%。其中，实物商品网上零售额为14633亿元，增长25.9%，占社会消费品零售总额的比重为11.3%。

　　实际消费增速回升体现消费对经济增长的支撑作用。5月份名义消费增速小幅下降，主要受到节假日减少（2016年5月份节假日为10天，比2015年同月少1天）及零售价格涨幅减缓的影响。去除价格因素后，实际增长9.7%，结束了2015年末随着物价上涨实际消费增速连续回落的局面。一方面，近年来，中国物价走势与实际消费走势呈现显著的负相关关系，这表明通胀造成的收入效应要大于替代效应，而近期物价的回落激发了消费需求；另一方面，由于消费存在一定刚性，只要居民收入不出现大幅下降，实际消费难以出现持续下降。由于实际GDP增长更多考虑的是实际消费的作用，实际消费增速回升将对二季度经济增速起到一定支撑。

　　3.外贸形势趋于稳定，出口下降主要源于外需低迷和价格下降。5月份中国出口总额为1810.6亿美元，同比下跌4.1%，增速较4月份放缓2.3个百分点，且略低于市场预期。经季节调整后同比下降6.2%，较上月放缓6个百分点，季调环比增长2.2%。结合季调前后数据来看，5月份出口仍然维持弱势格局，但逐步趋于稳定。以人民币计价的出口同比增长1.2%，季调同比下降0.9%，季调环比增长1.5%，略快于美元增速，与人民币汇率同比贬值有关。当前，中国出口维持弱势格局，一部分原因来自于外需低迷；另一部分原因则来自于商品价格下降。从全球贸易格局来看，中国出口下降的幅度要低于全球贸易总量下滑的幅度。2015年，中国出口同比下降2.9%，全球出口同比下降12.2%。从全球贸易份额来看，中国还在继续上升。2015年，中国出口占全球出口贸易的13.9%，较2014年上升了1.3个百分点，这反映出中国出口产品仍具有较强竞争力。

　　4.通胀小幅回落，整体保持温和水平。5月份CPI同比上涨2%，较上月回落0.3个百分点，略低于市场预期。其中，食品价格上涨5.9%，非食品价格上涨1.1%；消费品价格上涨2%，服务价格上涨2.1%。经测算，若使用2010年为基年的商品分类及权重计算（旧口径），5月份CPI同比约上涨2.1%，较上月旧口径增速回落0.5个百分点。从环比看，5月CPI环比回落0.5%，其中，食品烟酒价格环比下降1.8%，影响CPI下降约0.54个百分点。

　　5月份CPI无论从同比还是环比看，回落的主要原因在于食品价格的回落，其中，鲜菜价格回落对CPI的影响最大。在能源价格方面，5月份国内成品油价格2次提价，汽油、柴油价格环比分别上涨3.7%和3.8%，合计影响CPI环比上涨约0.06个百分点。去除食品和能源的核心CPI同比增长1.6%，较4月份回升0.1个百分点，这反映长周期下的内生需求小幅提高，通胀仍处于温和区间。

　　5月份工业生产者出厂价格指数降幅大幅收窄。PPI同比下降2.8%，降幅比上月缩小0.6个百分点；环比则上涨0.5%，为连续第三个月环比回升，涨幅比上月缩小0.2个百分点。工业生产者购进价格环比上涨0.6%，同比下降3.8%。1-5月份，工业生产者出厂价格同比下降4.1%，工业生产者购进价格同比下降5.1%。从总体看，国际国内原材料供过于求的状况没有实质性改善，去产能的过程又具有渐进性，预计未来工业品价格难以持续上涨。

　　5.新增贷款回归稳定增长，货币增速回落显示需求侧刺激逐步让位于供给侧改革。新增贷款回归正常水平，居民中长期贷款仍是主力。5月末人民币贷款余额为100.1万亿元，同比增长14.4%，增速与4月末持平，比2015年同期高0.4个百分点。5月份人民币贷款增加9855亿元，比4月份多增加4299亿元，同比多增加847亿元，外汇贷款减少181亿美元。从结构看，短期贷款增加357亿元，其中，居民短期贷款增加478亿元，企业短期贷款减少121亿元；新增票据融资增加1564亿元；中长期贷款新增7106亿元，其中，居民中长期贷款新增5281亿元，占5月份新增贷款总量的54%，企业中长期贷款增加1825亿元；非银行业金融机构新增416亿元。在4月份新增贷款出现“急刹车”式的环比大幅下降后，5月份新增贷款回归到正常水平。

　　新增社会融资规模大幅低于新增贷款，源于表外业务的收缩。5月份社会融资规模增量为6599亿元，比2015年同期少11745亿元，也远低于市场1万亿左右的预期。社会融资规模比当月新增贷款减少2775亿元，这种情况并不多见，主要是由于未贴现银行承兑汇票减少5066亿元。一方面源于监管层对于表外业务加强监管；另一方面则源于企业流动资金充裕（M1增速较快），对票据融资需求下降，而居民中长期贷款旺盛，银行将一部分票据融资额度转向贷款。此外，企业发行债券负增长，以及外币贷款负增长，也是促使社会融资规模低于新增贷款规模的原因。

　　M2增速快速回落，M1与M2增速差继续扩大。5月末M2余额同比增长11.8%，增速比4月末降低1个百分点，高于2015年同期1个百分点；M1同比增长23.7%，增速分别比4月末和2015年同期高0.8个和19个百分点；M0同比增长6.3%。M2增速回落与两方面因素有关：一是由于去年5月末M2余额环比增加了2.66万亿，具有较高的基数；二是社会融资总量增长乏力，派生存款相应减少。M2增速下降反映出当前需求侧刺激逐步让位于供给侧改革，但M1增速较高，这反映出大量居民存款转化为企业活期存款，资金仍有“空转”现象。

　　6.人民币释放了一定贬值压力，但贬值预期较为稳定。5月份以来，人民币汇率整体有所贬值。即期汇率由4月末的6.4855小幅贬值至5月末的6.5846附近，累计贬值1.51%。进入6月份以来，随着美国非农就业数据意外走弱，美联储未如期加息，美元指数转为走弱，人民币汇率逐步稳定在6.58附近。人民币兑美元中间价与即期价差基本小于200bp（基点），除5月中旬及端午节在岸休市期间外，人民币兑美元离岸与在岸价差也在200bp以内。同时，12个月NDF汇率在6.7附近，均表明当前人民币贬值预期比较稳定。5月份以来，人民币CFETS指数（对一篮子货币）约贬值了1.1%，小于对美元的贬值幅度。

　　央行并未大规模干预，有利于稳定贬值预期。5月末官方外汇储备余额为31917.36亿美元，较4月份下降了279.32亿美元。以SDR计价的5月末外储余额为22751.33亿SDR，较3月份增加了34.9亿SDR。相较于去年四季度与2016年一季度外汇储备的下降量来看，同样，在人民币贬值的情况下，中国外汇储备下降量明显减少。可见，5月份央行并未大规模动用储备干预市场。当前，人民币汇率稳定主要源于市场供求关系的相对平衡。5月份以外汇储备为口径计算的“热钱”流出规模大约为800亿美元，较4月份增加了约525亿美元，但与2016年初贬值压力最大的千亿以上级别的规模相比，并不算太大。

　　当前，人民币释放贬值压力有利于出口，为供给侧改革赢得空间。但若贬值预期大幅提升，可能诱发资本大规模外流，不利于金融市场稳定。因此，汇率有所贬值，但贬值预期保持稳定是当前我们最愿意看到的局面。

　　政策展望与建议

　　5月份各项宏观数据表明，当前继续依靠短期需求推动增长具有不可持续性，且伴随着“加杠杆”等副作用。供给侧结构性改革力度的加强，虽使经济数据再次下行，但中国经济增长仍保持了相当大的韧劲。未来，中国将在保持总需求稳定的同时，进一步推进供给侧结构性改革，确保长期潜在经济增长不失速，实现由要素驱动向创新驱动转变的增长模式。

　　1.需求管理政策应把握好力度，既要为供给侧改革提供有利环境，也不能取代改革。稳健的货币政策应保持松紧适度。当前，M2增速有所回落，基本处于合理区间。未来中国的货币宽松将保持一定限度，并由偏宽松周期进入一段观察期。此外，货币政策在强调“稳健”的同时，也应避免“急刹车”和“矫枉过正”。在总量增长空间较小的情况下，需加快金融改革，疏通政策传导机制，引导资金进入实体经济，从而有效降低制造业与非制造业的融资成本。

　　2.从三组供给关系入手，继续加快推进供给侧结构性改革。一是通过改善制度供给，发挥市场的决定性作用。加大放权力度，统筹考虑跨部门、跨领域、跨地域的审批事项，推动放权配套联动，推进行政审批标准化、规范化、透明化，赋予企业更多的自主决策权。

　　二是通过加大金融供给侧改革力度，提升金融配置效率，降低融资成本，满足实体经济融资需求。深化金融体制改革，继续推进利率汇率市场化改革，优化金融市场体系，改革完善金融监管体制，在保持市场流动性合理充裕的基础上，畅通金融支持实体经济传导机制，用市场化债转股等方式逐步降低企业杠杆率，更好地服务实体经济发展。

　　三是通过加快国企改革和放开民企准入，解放生产力，提升实体经济运行效率和质量，满足民众需求。推动国有企业特别是中央企业结构调整，创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批，积极引入非公有资本参与国有企业改革，鼓励非公有资本投资主体通过出资人入股、收购股权、认购可转债、股权置换等多种形式参与国有企业改革重组。大幅放宽电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用等领域市场准入，消除各种隐性壁垒，促进民间投资增长。

　　□中国民生银行研究院

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