上海家化：业绩继续大跳水 投资者用脚投票

　　上海家化（600315）的股价又回到起点。不到一年时间，相继完成估值杀、业绩杀，现在伴随着全年净利润下滑80%-90%，“逻辑杀”的喊声四起。

　　年度业绩大跳水

　　上海家化的三季报显示：前三季度营收和净利润分别同比下降7.14%和45.17%，预计2016年净利润将下降80%－90%。据此计算，上海家化全年净利润应该在2.2-4.4亿元之间，相比2015年扣非后的净利润将下降73.1%-53.5%，均值为63.3%。表面上看，从2015年底净利润（扣非）出现11年首次下降6.8%之后，2016年又从前三季度的-32.87%、-41.89%、-45.17%逐季下滑至四季度的业绩为零，甚至亏损2亿元。如果按单季度计算，2015年三季度公司已经出现净利润同比下降，四季度净利润（扣非）5711万元更是同比下降63%。

　　家化给出的说法是：剔除2015年出售天江药业股权投资收益，主要原因是销售收入减少、费用投入力度加大。根公司发展战略，未来将持续增加在渠道拓展、品牌建设、新品研发和人员、组织能力提升等方面的投入。按上述说法考虑，扣除全年营收下降（按10%计算约0.6亿元），销售费用和管理费用影响（按近5年平均增速15%计算约3.96亿元），不计算营业成本的降低和财务费用收益，2016年净利润同比约下滑83.57%，在这种情况下，四季度这两项费用将同比增加2.59亿元。

　　至于葛文耀点评中提到：“家化的财务制度规定，应收款2年以上全计提坏账，库存商品还有半年保质期(实际还有一年就卖不掉)全提坏账，以前的有没有计提，什么时候会集中爆发，这些投资者要关注。”上海家化历年的应收款中结构中，99%都是账龄一年以内的，账龄两年以上的不超过100万；至于库存商品，近几年家化的库存商品占营收的比重从7%提高到了2016年三季度的15.93%，跌价计提准备也从3%提升到2016年的5%，公司历史上最高的资产减值损失发生在2010年的9477万元，其中，坏账损失占比16.5%，存货跌价损失计提占比39.3%。

　　如果没有经营意外的话，按照上述比例计算库存商品跌价损失0.88亿元至少要计提14.24%？而近10年来，家化库存商品跌价计提比例均值为5%，即使发生，再加上前文销售和管理费用开支增加，则2016年净利润同比约下滑87.55%？

　　目前，家化电商渠道收入占比不到14%，谢文坚要求2018年家化电商销售目标是24亿元，也就是占整体销售收入的24%，还会付出多大的代价？

　　下滑是否普遍？

　　根据贝恩公司《2016中国购物者报告》：2015年中国快消品市场销售额增速放缓至3.5%，创五年新低。快消品市场销售量下跌了0.9%，平均价格仅上涨了4.4%。原因在于快速消费品上的家庭平均支出增速放缓，2015年仅为0.8%，远低于家庭可支配收入8.2%的增速。有消费能力的中国消费者开始将消费重心开始转移至健康、生活品质、旅游和娱乐消遣等相关非快消品类。

　　同时，对于部分快消品，消费者的需求更趋复杂化、高端化，如2015年彩妆的销售额增速达到了15.5%，护肤品达到13.2%。就化妆品而言，传统商超和百货渠道市场份额日渐萎缩，化妆品专营店和电商渠道异军突起，专营渠道占比从16.9%上升至18.2%，线上渠道占比从0.7%上升至15.5%，2015年我国化妆品线上交易规模约1526亿元，化妆品零售线上渗透率为29%，深耕传统渠道的品牌受到冲击。

　　欧舒丹2016第二财季收入增长放缓，上半年度同店销售整体跌2.5%，第二财季同店销售由第一季度的跌1%放缓至第二财季的跌4%，中国方面，虽然第二季同店销售跌3%，以人民币计算的收入增长达9%，由新店及天猫销售带动。其中，电商业务同比升7%，占零售销售的10%。

　　有人忧愁有人喜。转型颜值经济的青岛金王，两年来化妆品业务迅速拓展，通过并购拥有科研团队的广州栋方；代理高阶国际品牌的广州韩业；线上渠道销售的杭州悠可；线下直营的上海月沣以及各省代表营运商，体系逐渐完善的同时已实现金王再造：公司原蜡烛业务年净利5000万元左右，2015年，公司化妆品业务营业收入和净利润分别为1.74亿元和0.54亿元，营收占比为11.78%，而利润贡献达到47.71%；化妆品业务毛利率达到83.07%。预计2016年公司净利润增加90%-120%达到1.7-2亿元。

　　更不用提中国日化龙头4年完成收入翻倍至180亿元，净利润3年前已达15亿元的立白集团了。

　　投资者用脚投票

　　面对全年净利下降80-90%的炸弹，投资者要么哭晕在厕所问候谢大侠，要么仍心存所谓业绩洗澡等增发的幻想。但总体来看，两天6.4%的换手显示了忍无可忍的小股东们开始用脚投票。笔者年中曾小仓位介入上海家化，原因在于：长期优秀的历史，中期重新定位日化路线以及应对渠道变革的战略转型，短期经过两年的内斗后公司逐步回归正轨，因而家化也就被定义为2017的储备品种。当时有个对标底线：张裕面对的市场环境比家化差多了，4年时间见底，最低时营收和净利润分别下降30%和50%。可家化一年就完成任务，底线成为了上限，凸显了当时对于公司转型的难度略显乐观，尤其是在资本屠夫平安系强势插入的背景下。

　　客观来看，上海家化面对外部“快消品行业增速下行，日化产品的竞争日趋激烈，互联网更是大大降低了品牌商门槛”和内部“股权更迭和整顿内耗”而错失腾飞的时间窗口，所谓2018年销售收入过120亿元的豪言壮语更可付笑谈中了，但从不断推出的新品，到营销上的重金投入，公司的努力实在、可见，但短期业绩会继续承压，二者平衡之日就是业绩报喜鸟到来之时。目前，公司全年净利润有可能回到五年前，股价也向当时的价格区间靠拢，笔者选择耐心待来年（作者ID：菜园子）。

　　雪球财经 供稿