安琪酵母：成本下行，看好YE

　　针对当前市场行情，国泰君安认为“抓大放小”或是当下一段时间的风格常态。一方面，新股发行提速给市场带来的供给冲击，与再融资收敛对于并购重组逻辑的弱化，构成了中小创的双重影响。另一方面，从目前所处的政策环境来看，“金融去杠杆”和“实体去产能”的背景下，利率中枢上移将是高估值品种的最大杀器，高估值讲故事的伪成长将是最先受冲击的领域；而在“去产能”带来的盈利修复中，传统板块相对于成长股则又明显更为受益。因此，从市场所处的风险偏好来看，“抓大放小”是当下的最优选择。

　　海通证券荀玉根之前预期今年仍会有春季行情，但是年初没有出现普遍预期的躁动，他认为源于两大压制：一是IPO加速发行使得短期资金供求恶化，二是担忧国内外经济形势不稳定，尤其是特朗普将就职。这种市场背景下，需要更多的耐心等待，观察特朗普上台后的政策实施情况，观察国内股市资金方面政策及国企改革的动态。操作上，等待优于出击，对策优于预测。他依旧坚持继续以价值股为底仓，持有国企改革、“一带一路”及油气链。

　　中信证券认为周期品“打地鼠”行情可以期待。行情的核心是政策预判，根据计划的执行节奏来判断短期的供需关系冲击。在春节前主要体现为“供给侧改革”预期强化和“环保”的共振，短期建议关注造纸和化工板块。周期品的投资逻辑同样被国泰君安认可，国泰君安前期在河北、山东等地的调研情况显示，本轮环保限产对于部分周期品供给端有较大的冲击，同时，需求端由于工业品补库存需求动能仍在，因此，年初新开工旺季前后，将是供需错配周期品涨价弹性最好的阶段。国泰君安主要看好化工品和油气产业链，以及钢铁、煤炭。

　　每周金股：安琪酵母

　　本周笔者建议关注安琪酵母（600298）。该公司是国内排名第一，全球排名第三的酵母公司，在国内酵母行业有接近50%的市场占有率。推荐的逻辑主要基于对2017年糖蜜成本下降10%左右的预判以及酵母衍生品需求持续增长将带动公司营收稳定增长。

　　一、糖蜜成本下行预期显现，毛利有望继续提升

　　糖蜜是生产酵母最主要的原物料，占生产成本比重大约45%。糖蜜是白糖生产过程中的副产品，它的价格和上游糖价，甘蔗/甜菜等糖作物的产量和下游糖蜜需求密切相关。每年的11月-次年3月是榨糖季，由于糖蜜不易储存，酵母企业通常于榨糖季会完成全年的糖蜜采购。

　　1.糖蜜需求疲弱

　　糖蜜下游需求中60%是酒精，30%-40%是酵母，其余少量为饲料。宏观经济疲软使得酒精需求量不振，加之国家严控、环保成本不断攀升，酒精生产类企业个数减少，装置开工率下降，不少酒精企业甚至陷入了降价、限产、停产的窘境，恶性竞争日趋严重，对上游糖蜜的需求量日益萎缩。

　　同时，作为糖蜜酒精替代品的木薯酒精、玉米酒精成本持续走低，压缩了糖蜜酒精的需求量，进而抑制了酒精用糖蜜价格的上行空间。此外，自1H15未改性乙醇取消5%消费税，乙醇进口关税降为零，酒精进口量大幅提升，国产酒精需求量则持续低迷。

　　2.糖蜜供给有望上升

　　作为制糖的副产品，糖蜜的产量与甘蔗/甜菜作物的产量密切相关。根据广西糖网，2016/2017榨季，由于糖价持续上行，甘蔗收益增加，农民种植意愿增强，作为蔗糖主产区的广西甘蔗种植面积小幅增长2%-3%，甘蔗生长期间天气状况良好，预计甘蔗单产小幅提高，甘蔗总产量同比增加3%-4%，因此新榨季副产品糖蜜的产量也有望小幅增长。

　　3.成本下行，毛利提升

　　2015年糖蜜吨价为930元，2016年吨价910元，由于供需关系的变化，17年第一批采购价820元，平均单价下降比例约10%。而通过以上对其供需关系的分析，预计后续市场糖蜜的采购价会继续降低。1吨酵母需要大概5吨糖蜜，对于安琪酵母年产量20万吨来说，假设其他成本不变的情况下，糖蜜成本的下降将使毛利上升9000万，2017年净利润将在2016净利润的基础上上升15%左右。

　　二、烘焙市场增速稳定，酵母提取物潜力巨大

　　烘焙与发酵面食是酵母应用的传统领域。近年来，安琪酵母也在积极拓展产业链，酵母提取物收益消费升级，增长潜力巨大。

　　1.饮食结构西华带动烘焙酵母需求

　　随着饮食结构逐渐西华，消费者对于进食较方便的即食烘烤类谷物早餐的需求增大。中国内地人均焙烤食品消费量从2006年的3.6千克增长到2015年的6.6千克，但相对于同处亚洲消费习惯相近的香港（人均15.4千克）和日本（人均22.5千克）仍然有可观的发展空间。即是在2015年宏观经济整体下行的环境下，我国烘焙市场规模也保持了10%以上的增速。作为焙烤食品发酵的原料，酵母将会随着焙烤食品的增长而增长。

　　同时，由于焙烤类酵母属于高糖类酵母，酵母活性相对于普通面用酵母更高，平均售价较高，焙烤类酵母销量的增加将提高公司整体的毛利水平。

　　2.酵母提取物受益消费升级

　　酵母提取物（YE）是通过酵母质壁分离后的产品，是一种优良的天然调味料。传统的三大鲜味物质有味精、肌苷酸二钠和YE。在低盐健康消费趋势下，YE的接受程度越来越高，在酱油、方便面、肉制品、卤制品、火锅等食品中应用越来越多。从行业规模来看，欧美、日本等发达国家的YE使用已较为普遍，占鲜味剂市场份额的30%-40%，替代味精的效果很明显，而我国目前占比仅有2%，还处于市场替代初期，发展潜力巨大。在不考虑对味精的替代之下，以酱油和方便面年产1000万吨计算，1%的添加比例，YE需求将近20万吨，而目前我国YE合计产能仅安琪酵母的4.6万吨以及乐斯福的1.5万吨。

　　三．财务及估值

　　营收方面，2016年前三季度公司营收同比增长14.21%，近五年均保持在这个增速。2016年净利润增速为97.38%，15年为90.29%（主要因为14年之前公司制糖业务因糖价低迷亏损严重），公司业绩预告2016年全年净利润与上年同期相比增加80%-100%，显示公司毛利率及净利率持续回升。

　　销售毛利率由前三年的29%上升至现在32%，净利率由2014年低谷4.84%上升至现在的11.72%，三项费用控制效果显著，ROE亦明显回升至12.01%。

　　资产负债率近几年均维持在50%以下，流动比率及速动比率略微下降，截止2016年三季度，流动比率为0.83，速动比率为0.44.估值方面，公司历史PE处于16-85倍之间，近三年平均为39倍，目前为30倍。股东结构，控股股东为国企，二股东为管理层集体持股企业，激励效果明显。

　　本刊研究员 田闯

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