掌趣科技：9块的股价为何还是贵了？

　　近期掌趣科技（300315）和中青宝（300052）等手游概念股颇受资金关注，掌趣科技遭到华谊兄弟和实控人姚文斌减持之后，股价一直低迷。笔者第一次关注掌趣科技大概是2015年的11月份，彼时创业板反弹很厉害，掌趣科技的股价却一直稳定在15块左右，再看到30倍市盈率、3倍市净率的时候，对于手游这样一个高速成长的行业，第一眼感觉这样的估值显然是低估的。然而进入到2017年，掌趣科技的股价仍在9元上下，难道掌趣科技不受市场欢迎还有更深层次的原因？

　　收购造就利润不断增长的假象

　　2012年5月2日，掌趣IPO，新发行4091.5万股，发行价为16块，总市值为26个亿左右，对应的2012年净利润为8200万元，市盈率32倍左右，成长型的行业虽然很难用市盈率指标去估值，但是，至少2012年的时候初步判断，估值还是合理的，毕竟是上市公司，壳的价值本身也有一些溢价。

　　到了2013年，掌趣开始了自己股权投资的第一步，2013年7月16日的时候以8.1亿的总投资，其中发行33.1块的股票2300万股（其余对价为现金）收购了动网先锋。当年掌趣科技的合并报表净利润为1.53亿，如果去掉并表的动网先锋0.83亿年利润中不应并入上市公司部分，母公司净利润应该为1.1亿左右，那么对于2012年，净利润实际增长为30%左右。

　　2014年掌趣进行了又一轮新的股权投资，这次一次收购了两家公司，上游信息的70%的股权和玩蟹科技的100%股权（在后面的财报中可以看到，在2016年刚刚26亿收购了天马的情况下，玩蟹科技的一款游戏《拳皇98ol》已经占到整个上市公司超过50%的营业收入了，可见掌趣科技对玩蟹科技的依赖是相当大的。但对于一家现在市值300个亿的公司来说，当初合并玩蟹科技的对价只有18亿，但正是这18个亿的含商誉资产，生成了超过一半的营业收入。但即便如此，玩蟹科技依然没有达到对赌协议中承诺的净利润）。

　　其中，玩蟹科技发行54%的股份，4800万股，上游信息发行30%的股份，1750万股，其余对价用现金支付。发行价格均为19.83元。收购时间是2014年6月5日，同比年报就会相当的漂亮，有质的增幅，2014年的年报，净利润为3.3个亿，但如果去掉这3家并表公司的话，母公司净利润应该为0.9亿，净利润反而比上年下降。（这里同样没有考虑当年收购的别小的公司）。

　　到了2015年，除去三家收购的公司，母公司的净利润为0.48亿，这里没有把12月11号参与并表的另外30%上游和天马的利润考虑进来（这一部分应该也有0.2亿左右，如果把这0.2亿扣除，母公司的净利润会更低）。由此可见，去除了上市之后收购的三家公司，原母公司虽然一直在正常的经营运作，但这一部分的资产的盈利能力是逐步下降的，而且下降幅度还是明显的，只是在不断收购过程中，造成了每年净利润不断增长的假象（虽然这一部分资产和上市时母公司的资产是不一样，但是把母公司经营所得用于以现金为对价的财务投资所得的净利润归于这一部分资产也是合理的）。

　　资本运作为高位减持埋下伏笔

　　次新股和高送转永远是A股市场不断的炒作热点。手游行业接着移动互联网的东风也是蓬勃发展，但2015年年度手游的市场还是被网易和腾讯牢牢占据，掌趣科技不断地资本运作也仅仅得到了6%的市场份额，到了2016年，1-6月的统计，份额进一步下降。

　　得益于上市公司的平台，能不断收购公司及爆款游戏，掌趣可以不断地以发行股份收购公司而非现金支付，很重要一个原因就是被收购公司的原有股东在解禁期之后能把股票直接从二级市场卖掉，万一碰上一波大牛市，股票的诱惑可比现金大得多，虽然被收购公司的原控制人很明显的知道，从盈利估值的角度，掌趣的股票并不值那么多的钱（收购的总对价基本对于被收购企业第一年承诺的净利润在10倍市盈率左右，但掌趣科技本身的市盈率却在50倍到100倍左右）但是因为上市公司平台，掌趣科技的收购之路显得比较轻松。（也侧面说明了非上市的手游公司，可能实际的估值也就10倍市盈率左右，现在的创业板还是有较大的泡沫）。

　　另外就是高送转，许多的高送转股票除权之后就会下跌，因为高送转并没有真正改变股票的价值，但是，借着高送转的势头，在股价较高的时候，公布融资收购方案，那么就能以摊薄原有股东股份数量较少，价格较高的方式现实收购和非定向增发，显然对于原有股东是利好，这一点上，姚文斌和华谊兄弟做得很漂亮。

　　掌趣科技上市仅仅3年，就公布了4次高送转：2013年5月22日10转12，2013年9月23日10转8，2014年初10转6，2015年5月22日10转9。四次高送转加起来就是10转110，想象一下，如果这四次高送转放到一次实施，一下子公布10转110，按照现在A股的市场，会给它多少个涨停？而且这四次高送转的时间又和限售股1年和3年解禁期刚好差不多，借着高送转减持，这事华谊兄弟和姚文斌都做了。次新加高送转加收购加承诺净利润导致的业绩增长，无疑给足了掌趣题材，也为高位减持套现，埋下了伏笔。

　　56亿商誉存在是很大风险

　　预测2016年净利润为8.2亿。已公布3季报显示，前三季度6亿净利润，同比上年的3亿净利润增长了3亿，但其中新增的承诺净利润就达到了2.85亿，说明收购部分资产除了承诺净利润（未达到承诺净利润部分由原股东补足，所以即使收购的资产盈利能力很差，但掌趣科技的合并报表上却总能显示的很漂亮，而且承诺的净利润呈每年递增的态势以及每年都有新的企业收购，导致财务报表上净利润每年都有很大程度的增长，但这一切的代价是摊薄原有股东收益以及高溢价收购）以外并没有很大程度地提升盈利能力。

　　预测2017年的净利润为8亿元。上游信息、动网先锋、玩蟹科技三家收购的企业承诺条款到期。而且玩蟹以及上游2014以及2015两年实际净利润都与承诺的差距较大。2015年年底收购的天马时空承诺3.3亿元净利润将会成为掌趣的主要利润来源；预测2018年的净利润为8.5亿元。收购的几家企业所得税上都有两免三减半的优惠，2018年，玩蟹和上游所得税优惠到期以及天马时空承诺净利润到期，也会对净利润产生较大影响。

　　上述预测的前提是掌趣不计提商誉减值准备，但实际上2014和2015两年上游信息和玩蟹实际经营成果都与承诺的净利润差距较大，56亿的商誉存在，也是存在一个很大的风险，即使10%的减值准备，也高于2015年一年的净利润，但是手游资产很难取得估值，即使每年年末要对商誉进行减值测试，但是具体提不提减值，主动权还是在掌趣手里，其中玩蟹15.28亿商誉，上游信息7.21亿商誉，这两者风险较高。（作者ID：热股时析）

　　雪球财经供稿