二季度：战略乐观 稳中求进

　　目前市场格局处于震荡区间逐步抬升，预计上半年将继续进二退一的震荡，下半年待确认盈利回升后，市场有望由春转夏。短期春季行情走在路上，二季度要注意倒春寒。

　　因此，我们在战略上乐观，宜执行稳中求进的策略。

　　望远镜：市场处在什么阶段？

　　我们认为，从国际视角看A股，并不贵。A股是全球第二大市场，市值、成交占比分别为13%、25%。但是相比海外市场，中国证券化率低。数据显示，A股市值/GDP仅有72%，加上海外中资股为94%，美国（扣除非美公司）为146%，全球均值101%。

　　从大类资产角度看股市。投资就是等待与选择，在股票、债券、货币、房地产和商品之间进行配置，目前来看，近60万亿进了股市，60多万亿进了债市，而进入房产的则有200-300万亿。我们认为，后地产时代，股市与房市替代性增强。股市和房市的关系是基本面正相关、资金面负相关。12年来两者跷跷板效应强：人口结构变了，地产对基本面的影响力减弱。中国大陆居民资产中股票占比仅3%，美国32%，中国台湾18%，因此居民增加股票配置是趋势。此外，2016年末债市下跌给我们启示，债市也没那么稳，在2017年去杠杆大背景下利率难下，权益是一个选择，因此，机构资产配置中也有望增加权益。

　　从资金面来看，银行理财委外投资、保险举牌已经悄然发生，FOF数量快速增长，专户规模超过公募，都显示了资金已经悄然进入股市。我们认为，今年股市资金偏充裕。

　　自90年以来至今，A股已经经历了五轮牛（单边上涨）、熊（单边下跌）、震荡。其中，牛市19个月，熊市10个月，震荡市24个月。而目前的状态是我们早已身处震荡中。在2016年创下2638点的调整低点后，场内资金平衡，目前仍在震荡阶段。

　　我们认为，未来水牛难现，利率难以下行，只可能有盈利牛！从PE来看，目前上证指数、A股（剔除金融）、上证50、中小板指PE（TTM）为15、33、11和44倍。结构性高PE，需要盈利增长消化。

　　放大镜：未来牛市核心是盈利

　　值得庆幸的是，A股盈利已显好转迹象：2016年三季度全部A股归母净利润累计同比增1.9%，剔除金额增长12.7%。企业的盈利与宏观背景相关性强。金融、周期、地产均是周期性较强的板块，2010年以来三者归母净利润合计平均占A股的78%。

　　整体来看，宏观面中周期指标触底，短周期指标回升，需求有望稳定。此第三产业GDP占比从2011年的44%升至2016年的52%，TMT、医药等新兴行业员工数量增速明显快于传统行业。新兴行业盈利保持高增长。消费行业净利润同比从2012年底的1.5%上升至2016年三季度的20%，科技行业从2012年底的-5.8%上升至2016年三季度的29%。此外，全部中国上市公司中信息技术+可选消费+医疗保健市值占比从2010年一季度的18%上升至2016年四季度的29%。数据表明，中国新兴行业已经长大。我们预计2017年A股净利润同比增长8%，整体盈利迎来中期拐点。

　　二季度投资策略：稳中求进，步步为营在这样的震荡市中，中枢缓慢抬升。2016年上半年市场运行的区间为2638-3100-2800点，下半年2800-3300-3000点，这种中枢抬升源于基本面改善，2017年上半年仍将继续。

　　在此背景下，上半年有望继续进二退一的震荡，下半年如果盈利回升确认+改革不断落地，市场将由春入夏。不过，也要值得注意的是震荡市的倒春寒，一是去杠杆，利率阶段性上升，类似于2013年；二是地产政策继续收紧，中美贸易摩擦。

　　在投资进入二维投资时代之后，价值股和周期股都有各自的优势。随着收入水平上升和人口年轻结构变化，推动消费不断升级，从高端白酒，到自主品牌汽车，再到品牌家具和小家电，重视中药保健，品牌化在其中起到了一个很重要的作用。

　　主题周期方面，国企改革由1.0到2.0。从2016年9月发改委专题会到12月中央经济工作会议，国改进入以混改为突破口的2.0阶段，从资产整合、各类激励进入股权结构调整阶段，从国资委主管进入国资委与发改委协作阶段，混改将成为新一轮国改突破口。

　　此外，“一带一路”步入规划期到实效期的2.0阶段，今年5月中国将在北京主办“一带一路”国际合作高峰论坛，相关个股值得高度关注。

　　海通证券 荀玉根

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