国内经济处于新周期起点

　　我们在2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”。大量的宏微观证据表明，中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上。

　　产能周期与经济周期

　　1）什么是产能周期？产能周期是经济波动中的主周期，长度6-11年。在给定的技术条件下，资本和劳动力被充分利用后所能达到的最高产出称之为产能。宏观经济运行在微观上表现为企业产能调整活动（设备投资、就业雇佣等），企业的扩产能或去产能行为表明了对未来国民经济景气的预期。当经济增长预期上行时，企业主动扩张产能；反之，则收缩产能，从而产生了明显的周期性，也就是产能周期。

　　产能的调整，主要是靠变动资本和劳动力进行。资本主要是指机器设备、厂房等固定资本。从中长期来看，占固定资产投资达到三分之一的设备投资是引发经济波动的重要因素，具有很强的顺周期性。美日欧非常重视产能周期的研究，工业企业产能利用率以及分行业的产能利用率被用于判断经济走势，而这一块的统计目前中国是空白。

　　2）中国的产能周期。中国自1978年改革开放以来经历了四轮的产能周期，平均每轮周期持续10年左右。本轮周期上升期始于

　　2000-2001年，在2007年中期见顶后开始进入下滑期。然而，中国政府在2008年金融危机后的“四万亿投资计划”改变了产能演变路径，产能去化变成产能再度扩张，本就过剩的产能进一步扩张。但是持续低迷的内外部需求却无法消化这些产能带来的新增供给，大量行业出现“产能过剩”，开始进入漫长而痛苦的被动和主动去产能阶段。

　　按照经验规律推算，四万亿刺激带动的产能上升期是5个季度，那么本轮产能周期应该被推迟了2-3年。因此，本应该在2013-2014年结束的产能去化周期被推迟到了2015-2017年。

　　经济正处新周期起点

　　中国没有工业企业产能利用率的官方统计数据，我们通过两个方面检验本轮产能出清进展程度：一是通过研究部分原来的传统“产能过剩行业”的产能利用率和行业集中度变化；二是基于产能调整要素从侧面提供佐证。

　　1）产能利用率：传统“产能过剩”行业的产能利用率触底回升。经过2005-2007年的扩张，以及2009年“四万亿”刺激，钢铁、煤炭、水泥、造船、平板玻璃、电解铝等多个行业陷入严重产能过剩。由于行业的所有权结构以及竞争格局的不同，产能去化的进展存在差异。截止2016年底，煤炭、钢铁行业的产能利用率触底，降幅逐渐缩窄；化工、水泥、电解铝、石化等行业的产能利用率则触底回升。

　　那么，要达到什么程度的产能利用率才算是产能出清。根据美国经济运行的历史经验特点，一般认为美国总体工业企业产能利用率的“合意”区间是79%-82%。对比中国几个行业的产能利用率，2016年钢铁、煤炭、水泥、电解铝、成品油加工以及尿素的产能利用率分别为65.4%、67%、75.2%、83.1%、69.1%和44.8%，很明显大部分仍处于“产能过剩”的阶段。但是从二阶拐点上看，产能利用率在触底、部分行业出现回升。

　　2）行业产能集中度：大幅上升。在长期经济衰退和通缩环境下，由于弱势企业退出、强势企业压缩产能、兼并重组等，产能去化将带来行业集中度持续提升。

　　国际经验表明，兼并重组是一种去产能的有效方式。2016年，宝钢、武钢重组成立了宝武集团，扭转了钢铁行业产业集中度连年下降的趋势，CR10上升为35.9%，同比增加1.7个百分点，CR4上升为21.7%，同比增加3.1个点。2016年水泥行业也经历了大规模的重组，中国建材和中材重组、金隅冀东并购重组以及华新水泥收购拉法基，带动行业集中度持续上升。

　　在钢铁、水泥等产能过剩行业的产能利用率触底回升的同时，同处于一条产业链的工程机械行业也启动了新一轮的周期。挖掘机行业的集中度（CR4）在2012年触及36%的底部后持续上升，2016年达到44.1%。2016年三季度后挖掘机连续5个月销量增速超过50%，而挖掘机保有量增速仅1-2%，因此，设备更新需求成为挖掘机需求的主导力量，印证了工业企业产能周期重启的判断。

　　由于挖掘机是工程机械行业的先行品种，景气度通常领先其他工程机械品种3-6个月不等。以基建为例，根据工程机械产品种类，基建可分为三个阶段：项目开工的早期，挖掘机会成为重点购买的设备，销售数据会率先增长，属于早周期品类；中期则是起重机，比挖掘机的复苏滞后了三四个月，属于中周期品类；最后则是混凝土机械，属于晚周期品类。因此，挖掘机的热销反映了整个建筑业的景气程度。以新签合同金额作为建筑行业的产出，我们发现建筑业同样也出现了行业优秀企业市场份额不断提升，盈利基础逐步恢复的情形。

　　3）基于产能调整要素的判断：劳动力需求、设备投资和新订单皆回升。劳动力方面，之前由于需求不振，企业产能过剩，因此只能将厂房设备闲置，裁员减薪，以此渡过难关。但是随着需求转暖，企业重新开工，扩大生产，便需要重新招收工人。

　　中国制造业PMI从业人员分项从2015年12月的47.4一路回升至2017年2月的49.7，很快就将回到扩张区间。城镇单位就业人员平均工资增速在2015年底触及2000年后的低点，与城镇劳动密集型产业工资密切相关的家庭服务CPI从2016年2月的低点开始快速上扬，这意味着薪资增速的上升。就业和薪资同时回升，意味着企业用工需求的回升，一定程度上证实了产能利用率的回升。

　　设备投资方面，按照7-11年一轮的设备更新周期，2013-2014年应该是新一轮设备更新周期的起点。但是由于长期的产能过剩和经济衰退，导致大量的设备继续闲置，部分厂房和设备的折旧延长，因此设备的更新和置换需求也被延迟。

　　从2016年下半年以来，企业的设备更新投资开始回升。中国制造业固定资产投资完成额累计同比从2016年8月的2.8%回升至2017年2月的4.3%，当月同比更是从2016年6月的-0.4%快速上升至12月的9.6%。其中，设备工器具购置累计同比从2016年9月的1.2%飙升至2017年2月的10.5%，建筑安装工程累计同比也从2016年7月的9.3%稳步回升至2017年2月9.9%。制造业固定资产投资和设备投资的回暖意味着产能利用率很可能已经处于触底回升区间。

　　新订单方面，我们可以通过观察制造业PMI的新订单分项的走势来判断中国产能利用率的未来走势。

　　从美国、加拿大、德国、法国、韩国、泰国等六个国家的经验来看，产能利用率与制造业订单之间也存在高度的相关关系，只是制造业订单对产能利用率的领先时间上有细微的差异。因此，这个经验规律也可以应用于中国。以GDP增速作为产能利用率的代理变量，可以看出中国制造业PMI新订单分项将领先产能利用率5个月左右。制造业新订单自2016年2月探底，此后振荡上升至2017年2月的53.0，即使把2016年7月当成制造业新订单反弹的时点，中国产能利用率也在2016年底触底回升。

　　方正证券 任泽平

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