债“锁”辉山，如何自救

　　辉山乳业就像中国部分上市企业的一面镜子，在“大跃”式的产业布局中，逐渐面临现金流萎缩、资金链紧绷的窘境。为了自救，公司又往往不惜代价以巨大的杠杆融资，终因其中一环出错而满盘皆输。

　　敢问，中国有多少辉山乳业这样的企业？这并不是墙倒众人推，回顾与思考是为了更好的避免类似事件的发生。

　　6月5日，深陷债务危机的辉山乳业再次爆出重磅消息：根据其最新的财务情况，公司现金及等价物约29亿元人民币，但银行确认的现金却只有4.67亿元，其中有24.33亿元不翼而飞。同时，截至今年3月31日，辉山乳业总债项约267.3亿元，总资产约262.2亿元，净资产为负，公司已经资不抵债。

　　这背后到底有怎样的隐情？目前又有怎样的解决方案？这一事件能为其他企业发展带来哪些经验教训呢？

　　辉山乳业债务缠身

　　辉山乳业，一个存在了60多年的老品牌，在今年3月24日当天的港交所，上演了股价断崖式下跌的惨剧，并一举创造了港交所历史上最大的跌幅新记录。据港交所数据显示，截至3月23日，港股通资金持有9.66亿股辉山乳业，持股比例7.16%，以23日收盘价2.80港元计算，市值约27亿港元，但到24日只剩下4亿港元。

　　辉山乳业为何暴跌？当时，就有市场人士猜测是著名做空机构浑水在“作祟”。这家美国知名做空机构曾在2016年12月前后发布两份做空报告，称辉山乳业是“骗子”，称该公司至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值及负债颇多，因此，该公司估值实际接近零。股价暴跌后，浑水公司相关人士接受采访时表示，“我绝对没有预计到会发生这种情况，我们首次发布报告后，这只股票数月来走势平稳，暴跌当天没有任何苗头，我是第一次见到。”

　　辉山乳业实际上是一家股权高度集中的庄股，其最新的2016年三季报显示，大股东冠丰持股72.79%，其实际控制人杨凯个人持股0.92%，合计持股超73%。去年11月尽管有人认为辉山乳业未来12个月会重挫46%，但其股价自7月以来却猛涨了90%。有媒体称，股价大涨离不开公司实际控制人杨凯长达4个月、力度不断加强的增持，这种对自己股票的购买到了10月甚至发展到了几乎每日进行的地步，公司的市值也水涨船高，达到了近50亿美元。

　　去年底，辉山乳业发公告称，截至2016年12月27日，大股东、董事局主席杨凯控制的公司冠丰总计将34.34亿股质押给平安银行，换得其将总额约21.4亿港元贷款到期日延长1年。给辉山乳业或其股东借钱的不仅平安银行一家。财经作家向小田在其微博晒出的文件显示，3月23日，辽宁省、沈阳市有关部门召集各银行和辉山乳业集团召开了债权工作会议，出席的银行有23家。会上辉山乳业要求银行和其他金融机构不要抽贷，对辉山乳业要有信心，希望能给辉山乳业四周的时间来解决拖欠部分利息的问题。

　　据悉，国内主要银行悉数被卷入。据不完全统计，共有70多家债权人给辉山提供融资，仅银行就达23家。目前，除建设银行、兴业银行、光大银行、恒丰银行外，其他几大国有银行几乎全部卷入危机。牵涉其中的还有许多股份制银行，以及大连银行、锦州银行、阜新银行、辽阳银行、辽宁农信社等当地银行机构。而国开行、进出口银行、华融资产、汇丰银行等四家金融机构也不能幸免。

　　辉山乳业债台高筑的事实难以更改，也不能忽视。

　　债务重组是救命稻草？

　　6月5日的辉山乳业公告中表示，公司下一步计划联系银行和其他债权人，合作制定并磋商债务重组计划。

　　什么是债务重组呢？债务重组也叫债务重整，是指债权人在债务人发生财务困难情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定做出让步的事项。也就是说，只要修改了原定债务偿还条件的，即债务重组时确定的债务偿还条件不同于原协议的，都是债务重组。

　　据了解，目前辉山乳业的重组方案已出现雏形。该方案有望以“债转股”+“置换结构化债券”+“发起新公司”的模式进行；上市公司及其子公司、联营公司和公司实际控制人杨凯持有的全部资产全部归债权人所有，在此基础上组成新公司。

　　按照方案安排，可将债权人持有的辉山乳业体内外的现有债权置换重组一家新公司的股权、结构化债券及优先贷款；新公司承接辉山乳业的体内外全部资产后，不断优化管理、持续经营、提升利润，最终通过被战略投资、被并购或独立上市的方式实现公司股东及债权人利益的保障。

　　值得一提的是，在辉山乳业的重组方案中，将对P2P、理财产品等渠道穿透后涉及大量自然人类型的债权问题予以更多“关照”；原上市公司流通股股东的相关权益，也将通过置换新公司部分股权的方式得以体现。同时，也会考虑到香港债权人的利益。

　　走得稳走得远

　　高负债，是企业最致命最薄弱的环节，是悬在上市公司头顶的一把利剑。

　　以辉山为例，辉山的业务周期性非常强，从饲料采购、牧场管理、农畜养殖、产品加工，再到奶制品销售，是贯穿于全产业链的一条龙服务。

　　这种业务模式的特点是：短期借款规模大，只有一部分环节才会涉及长期借款，比如基础设施建设。从而，此类公司对资金的周转效率要求较高，要承担的资金压力很大。一旦资金周转困难，很容易发生问题。

　　辉山乳业就像中国部分上市企业的一面镜子，在“大跃”式的产业布局中，逐渐面临现金流萎缩、资金链紧绷的窘境。为了自救，公司又往往不惜代价以巨大的杠杆融资，终因其中一环出错而满盘皆输。

　　也有乳企，走了乳业+影视的双轮驱动战略，比如皇室集团，但这要看老板的资源调动，以及是否擅长两条腿走路。

　　做企业，没有人不想做大做强，做大做强又有很多路径，聚焦主业稳健增长，还是多元化，并购重组实现外延式增长，多元化战略成功者很多，比如澳优、合生元在婴幼儿配方奶粉业务基础上又拓展到营养保健品行业。但也不乏失败的案例，比如恒大，农业、乳业和矿泉水业务高调起步，黯然收场。

　　总之，走得稳一些，可能会慢一些，但总不会摔倒。

　　文/本刊记者 李明敬