“双创债”试点 是机遇还是鸡肋？

　　近日，证监会就《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见（征求意见稿）》（以下简称征求意见稿）公开征求意见。

　　根据《指导意见》，非公开发行的创新创业公司债，可以附可转换成股份的条款。附可转换成股份条款的创新创业公司债，应当符合中国证监会相关监管规定。

　　此前的“双创债”成功发行案例并不多，究其原因在于许多双创公司信用级别较低，也没有好的资产做抵押担保。对此，分析人士认为，在当前资产配置荒背景下，固收类资产一致受到青睐，预计试点初期两类重点支持对象发行“双创债”将获得机构投资者更多关注。

　　未来《指导意见》出台之后，沪深交易所以及全国中小企业股份转让系统将制定相关配套规则，债转股产品也将会成为VC/PE潜在的投资标的。

　　新三板公司的机会来了

　　该《指导意见》指出，创业投资公司为符合主管部门有关规定，登记备案并年检合格的创业投资企业和公司制创业投资基金。征求意见稿指出，支持符合条件的公司制创业投资基金和创业投资企业发行创新创业公司债，但募集资金必须专司于投资创新创业企业股权。同时，在现行公司债券规制框架下，完善创新创业公司债政策供给。

　　此外，还将证券公司承销创新创业公司债的情况，作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容；鼓励相关部门和地方政府通过多种方式提供政策支持，将创新创业债纳入地方金融财税支持体系。

　　同时，关于试点初期重点支持的对象，规定为：一是注册或主要经营地在国家“双创”示范基地、全面创新改革试验区域、国家综合配套改革试验区、国家高新技术产业园区和国家自主创新示范区等创新创业资源集聚区域内的公司。支持此类公司发行创新创业公司债，对接园区金融扶持政策。二是已纳入新三板创新层的挂牌公司。此类公司财务较为规范，有一定规模，风险相对较小。

　　其中，从上述条件可以看出，“双创债”重点支持新三板创新层挂牌公司，这是创新层的差异化体现，同时是新三板分层配套制度的一部分。同时，征求意见稿起草说明指出，若不符合创新创业公司债发行条件，也可以按照普通公司债进行发行，但是不享受专项通道、设置转股条款、承销商激励等政策。

　　满足多样化融资需求

　　如果符合创新创业公司债发行条件，受理及审核将设立专项机制，实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策，提高上市审核、挂牌转让条件确认工作效率。

　　对此，征求意见稿起草说明指出，将进一步加大市场宣示效应，吸引优质创新创业公司债发行人。下一步，证券交易所通过对创新创业公司债进行统一标识，待形成一定规模后可以单独进行统计分析及违约率核算，适时与证券指数编制机构合作发布创新创业公司债券指数，实现市场分层。

　　征求意见稿要求积极引导商业银行、保险机构等机构投资者投资双创公司债，并研究发展信用违约互换等风险管理工具。

　　保险资金具有数量庞大、投资周期长等特性，与创业投资一般5-7年的投资周期以及相对较低流动性的特点相吻合，是仅次于养老基金的最适合参与创业投资的机构投资者。从创业投资项目的风险和收益来看，创业投资项目具有较为丰厚的回报率，保险公司将会积极参与创业投资，成为股权投资管理公司的主要机构投资者。

　　此外，值得注意的事，该政策将允许非公开发行的创新创业公司债设置转股条款。试点阶段，发行私募可转债主体暂限定为新三板创新层公司和非上市非挂牌公司。证监会相关负责人指出，通过设置转股条款，一方面使投资者在债券固定收益的基础上享受企业成长带来的溢价；另一方面为发行人提供股债夹层的融资工具，满足多样化的融资需求，降低企业融资成本。

　　未来风险犹存

　　对于“双创债”接下来的发展轨迹，有评论者用2012年开闸的中小企业私募债与之作比较。该观点认为，当年中小企业私募债在经历了最初的蜜月期之后便止步不前，其后续发展也颇为平淡，无论是从发行金额、发行数量还是从流动性、风险定价等角度看，都已成为“鸡肋”，目前在沪深交易所基本停发。

　　究其原因，既有制度改革层面的原因（2015年1月15日，《公司债券发行与交易管理办法》的发布，使得中小企业私募债相对宽松的发行条件不再具有特殊的试点性质，基本被非公开发行公司债的范畴所覆盖），也有该产品自身的缺陷。同时，制度层面的改革最多只是把中小企业私募债纳入公司债的统一管理范畴，并未真正取消中小企业债券发行。

　　因此，该产品最后之所以沦为“鸡肋”，其根源还在于该产品本身的问题。而目前“新三板”推出的“双创债”由于存在与中小企业私募债一样的问题，很可能也遭遇一样的困境。

　　此外，也有观点认为，“双创债”的承销机构动力不足也是其今后步履艰难的重要原因之一。一方面，当前“双创债”发行规模不大，成本高收益低导致了性价比较低（承销机构既使收取1%的费用，3000万元的规模也只有30万元的收费）。另一方面，从需求端来看，由于“新三板”挂牌企业相对而言规模较小、不确定性更高，且从此前成功发行的“双创债”来看，其利率较上市公司的公司债并没有较大吸引力，从而导致了公司债的需求量并不大。

　　那么，未来“双创债”的路究竟将在何方？暂且不做论断。不过“双创债”确实丰富了债券市场的投资品种，有一定市场需求。这好比发行股票的创业板，都是把钱投给创投公司，帮助其成长。但作为公司债的一种，风险必然比国债风险要大。因此，从投资的角度俩看，未来是否会成为高风险、高收益的垃圾债，暂时不好判断。因此，作为投资者，还是需要谨慎择之。

　　文/本刊记者 邵萍