中国2011：滞胀开局几为定数
- 来源:投资者报
- 关键字:中国,2011,滞胀,定数
- 发布时间:2011-01-06 08:49
2011年滞胀开局
中国宏观数据未公布经季调的水平数值，而是突出“同比”特征，同比增速相当于过去1年环比增速的累乘，具体地，某指标2011年1月同比增速=（1+该指标2010年2月环比增速）×（1+该指标3月环比增速）×……×（1+该指标2011年1月环比增速）－1。
不难理解，站在现在的时点，上述公式构成的12个数值中，2010年2~11月环比增速的十个数值已知，未知的仅为2010年12月和2011年1月两个数值，一般可取这两个月份过去5年环比增速的均值作为模拟值代入。由于已知部分甚多，少许未知部分可合理模拟，因此，每年经济开局预测的偏差不可能太大。
我们推算，GDP、工业增加值、进口、出口、投资、消费、发电量2011年一季度的增速分别为8.4%、9.7%、8.7%、14.8%、22.4%、16.0%、5.8%，悉数低于2010年全年的增速，也低于已经放缓了的2010年三四季度的增速。而通货膨胀最关键的指标CPI在2011年一季度均值高达5%，不仅高于2010年全年，也将高于已经提高了的2010年三四季度的涨幅。
明年实体经济同比变慢是2010年4月份地产调控以来，经济环比增速历经波折的集中体现。2010年经济的环比增速在1~3月份持续维持高位，4~8月份出现一波环比下滑，随后又开始回升，由此造成了2010年一季度的高基数，同时二至四季度的累积增速并不是特别大。而2011年一季度经济的环比在地产调控压力释放、通胀迫使政策进一步收缩的背景下，也不可能太快，彼时经济同比增速的放缓几为必然。
通胀的提高一方面在于2010年全年通胀环比累积涨幅很高，另一方面是因为存量货币的活跃度提升、通胀预期居高不下，2011年一季度本身的新增长因素又很可能再次超越预期。
上述情况表明，开局经济的滞胀特征将不仅确定地体现在同比上，环比出现滞胀也是大概率事件。
2011年二季度之后的经济必然又受政策方向、信心预期改变等的持续影响，未知因素的比例大幅提高。按照以前的经验教训，紧密的数据跟踪比任何预先判断都更为重要！由此，我们提示投资者对于该阶段之后的数据预测不要过于重视——无论是谁做的。对于全年乃至更长时间的经济问题，我们应该把精力与思考重点放在对各种方向性趋势的把握上。
存量资金活化引发新增信贷调整
其中一个很重要的方向性趋势是存量资金活化将引发新增信贷大调整。
由于基建工程交付与进度款支付，货币资金已由行为受限、呆滞的平台公司转至大量的商业化企业手中。伴随着资金的转移，2009年异动的增量资金拉动的不再是钢筋混凝土等产能过剩的行业，而是按照利润最大化的原则，偏好于投资供应面最紧、最易在资金进入后涨价、形成库存投资收益的产品和行业。
因此，2011年的通胀将是最大不确定因素所在。我们担心，即使是市场预期的上限，对于2011年通胀的估计也是不足的；而即使是认可明年政策为反通胀的人，对于紧缩政策的力度也将估计不足，特别地，信贷紧缩规模将超出大多数人的想象。
纵观2008年底以来异动的各项宏观数据，出口、发电量、工业增加值等2009年大幅下滑的指标已然通过2010年对应月份的大规模复苏而回归正常，而消费本身具有稳定的性质，未见大起大落。
目前看起来，宏观异动指标的修复已经轮到了货币信贷领域。需要深切思考的一个问题是，2009年以来超常规模的信贷量，是否在2011年面临一次大规模的常态化复归。
可将经典的费雪方程式M×V=P×Q（其中，M表示货币供应，V货币流通速度，P价格，Q经济中产品和服务的总量）细化为，M×V=P1×Q1+P2×Q2+……+Pi×Qi+Pi+1×Qi+1+……+Pn×Qn（其中Pi代表第i中产品的价格，Qi代表第i中产品的产量），令其中Q1、Q2……Qi为产能过剩的行业。比如基建、钢筋、混凝土产业链。Qi+1、Qi+2……Qn为供应偏紧、容易涨价行业的产品。例如减产的农产品，进口依存度高、库存低、国内供应偏紧的资源、资产或最终商品。
不难看出，M2存量资金持有主体在2009年相对偏好于进入Q1、Q2……Qi行业（平台公司），以提高过剩行业产能利用率为主；而2011年，资金的偏好已经变为Qi+1、Qi+2……Qn行业（商业化企业），广谱通货膨胀风险加大。
从规模上，这笔异动资金大体在5万亿左右，这不仅体现在2009年9.6万亿与往年3.1~4.9万亿规模的差异，而且事后为银监会等部门清查时所验证。
我们认为，这个问题将逐渐的被发现。通胀，特别是“信贷试探性紧缩”后通胀依然高企将是这一问题被发现的基本推动力，在这样的一种演化特征下，有必要对不同信贷规模所形成的流动性给出情景分析。
以2010年1.83的M2/名义GDP为界：新增信贷在5~6万亿的区间时，大量情景下M2/名义GDP均低于2010年的1.83，证明流动性泛滥逐步得到治理。新增信贷在6~7万亿的区间时，不同的情景M2/名义GDP距离2010年的1.83不远，这样可能表示2011年流动性的状况与2010年相差不大。新增信贷在7~8万亿的区间时，不少情景下的M2/名义GDP高于2010年的1.83，这可能说明流动性在进一步泛滥。
（作者系国信证券宏观经济分析师）
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