中国股市距离大底估值仍有下跌空间

　　独角兽是一个流行词汇，大致上是指那些在行业内占据重要地位、发展迅速及有分量的公司。3月份笔者写过《全球猛抢独角兽凸显第五浪心态》一文，文中写道：“不单中国要抢独角兽，美国亦是如此，纽约交易所宣布独角兽公司可以绕过投行直接上市。而香港股市亦加紧修改条例欢迎独角兽公司上市。此等生怕抢不到的心态，与2007年中国石油上市时无异。刚刚回归A股的三六零（601360）连代码都可以自选，但走势上，形成一个双顶且跌破颈线反转——周五（3月23日）跌停板——恐怕是未来回归A股独角兽走势预演。美国股市自2009年3月见底后上升至今，一组大型5浪推动上升清晰可见。艾略特波浪理论专门分析市场心理，而全力抢夺独角兽正是第5浪所应有的心态。”

　　今年2月初，纽约交易所允许公司直接上市的提案获得SEC批准；3月底，中国证监会为部分行业的独角兽开辟IPO快速通道；4月30日，港交所修订后的主板《上市规则》生效，允许拥有不同投票权架构的公司上市。

　　此乃25年来港交所最重大的上市制度改革。

　　半年过去，现在可以稍作统计。今年截止至8月底，一共有21家独角兽公司上市，有6家公司赴美上市，在港股落脚的有11家，在国内A股上市的4家。21只独角兽如今有10只跌破发行价，最严重的是与发行价比较，最高跌幅达98.6%（真是比加密货币更惨）。但即便如此，大把独角兽等着上市融资。同程艺龙、美团点评、宝宝树、沪江教育、新东方在线等向港交所递交了申请表，而腾讯音乐娱乐、蔚来汽车、趣头条等则赴美上市，正在进行当中。

　　既然是独角兽，为何急于上市融资？答案是大部分独角兽外强中干，没有盈利，只靠烧钱。比如在美国及香港上市的独角兽只有6家公司微利，中国铁塔最多，赚19.4亿。而亏损的则多数在10亿左右，亏损额最高的是爱奇艺37亿。在里面打滚多年的风险投资资金要获利退出，自然是要急于上市套现——俗称割韭菜。而像华为这类赚钱公司却不想上市。

　　举个例子，优信2017年1月G轮融资，估值36亿美元。上市前最后一轮融资估值降至32亿美元，上市时发行价每股9元，而上个月底已经跌至6.2元，比发行价下跌31%。此时总市值是17.5亿美元，较去年1月估值已经下跌过半，G轮投资者悉数套牢。

　　不要以为机构就不会套牢，2002年“6.24”行情前夕，当时的机构投资者仓位较轻，中央决定“暂停国有股减持”，股市短暂飚升，机构投资者蜂拥而入，随即套牢——因此就有了2003年的“五朵金花”炒作。最新的例子是几个月前，《证券时报》报道，创业板ETF份额大幅增加超过一倍，暗示投资者看好创业板。根据最新的统计，华安创业板50ETF份额自年初的2.8亿份飚升至134.6亿份，45倍增长。广发创业板ETF、易方达创业板ETF及南方创业板ETF同期规模均增加超过100%。然而创业板指数（399006）去年收市价1752点，本周四收市价1422点，下跌近19%。华安创业板50ETF半年报显示，基金十大持有人中机构云集，中国人寿、华夏人寿、平安养老保险等多家保险公司现身。保险公司每年都有增量资金等候入市，就算套牢也无所畏惧，但散户投资者则无此优势，只能“宁买当头起”，而不能所谓“埋伏”——因为可能被埋。

　　随着股市下跌，看好股市的呼声再起。看好的理由不外乎：一是外资持续流入；二是估值较低，尤其是蓝筹股估值低；三是所谓的积极变化。关于外资持续流入，笔者在前一周文章《创业板指数言底为时过早》中已经分析过，今年境外净流入资金1616亿，不及A股市场一日成交金额，情形相当于一个大富豪每年捐100元。第二，估值低不等于底部，更何况只是蓝筹股估值低——很大程度上是银行股估值低——而整个市场的估值与历史上的底部估值仍有距离。

　　2005年6月的历史性底部，中国股市整体估值是14.8倍；2008年10月底的底部整体估值是13.5倍；到2012年12月底部的估值是12.7倍。显然，随着市场规模的扩大，整体估值的底部应该逐步下降而非上升。目前中国股市的整体估值是多少？答案是16.9倍。即使跌至2005年6月底部的估值，国证A股指数都要下跌12.4%（以收市价计算，盘中最低应该预留2%至5%）；倘若要跌至2012年12月底部估值，国证A股指数需要再跌24.8%。

　　国证A指2005年6月低点与2013年6月低点连线形成L1，因为斜率过高而被跌破。2008年11月初低点与2013年6月低点的连线形成L2，其上升速度是按年增长10.8%，比起全国经济增长6%至7%来讲，高出4%，恐怕仍然是高的。并且由于估值的原因，我相信最终L2会跌破。看看L3，连接2008年1月高位及2015年6月高位作价格通道的上轨，以2008年11月低点作价格通道的下轨。此通道上升速度是按年7.5%，相当平缓。比当下中国GDP增长速度略高。该线目前位置大约是2560点，距离当前指数约33%的空间。今年4月28日拙作《从价格通道分析中国股市的未来走势》正是如此分析：“目前该线位于2550点，3年后上升至3168点，相当于未来3年股市的理论下跌空间是28.8%。以2008年11月低点与2013年6月低点作上升趋势线（L2），该线目前约3550点水平，上升速度是按年10.9%。理论上下跌空间约20%。”当时国证A指4448点，如今3800点左右，已经下跌了15%。

　　不过笔者相信市场不会在短期内再跌33%，市场并不一定要跌至该线。分析且不可要精确的错误，而要模糊的正确（股神巴菲特语），市场有可能在L2与L3之间触底。但无论如何，目前的市场大型底部应有的信号一个也未有。投资者可以继续放假——尽管暑假已经结束。

　　卧龙

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……