关于当前通胀和市场的宏观理解

　　从行业线索来看，三条结构性的价格线索正在形成，至少值得进一步关注和跟踪。线索一：粮食、猪肉、蔬菜。线索二：原材料、工业品、生活用品。线索三：房租、人力成本、服务业。

　　目前并不具备高通胀条件

　　我们前期曾经指出，“高通胀”目前看并不具备形成条件：第一，房地产和基建都已度过了高速增长期，新的债务约束机制下，这两个领域内有小周期，但难有特别大的投资脉冲带动需求扩张；第二，对全球来说，本轮技术进步如页岩油、移动互联网、自动化和机器人、AI确实在一定程度上导致原油和人力成本弹性变低，也就是说，全球潜在增长率的抬升导致了高增长低通胀；第三，上游价格（CRB）目前在周期偏高而不是偏低位。

　　但这并不意味着通胀不是一个重要的事情。一则随着趋势增长率的下行，通胀高和低的相对性有所变化；二则CPI指标设计中包含着一些在结构上有待改进的特征，对有些因素如房租的反映并不够敏锐，后者并不能反映在整体CPI的直接贡献中但是一样会形成传递。这会形成一种结果就是，整体通胀并不算高，但条线弹性扩大的“结构性通胀”还是有可能阶段性形成的。

　　从CRB的周期来看，2019年1-3月可能是一个同比底部区域；而PPI则滞后1-2个月左右见底。这意味着2019年Q2开始PPI可能会进入周期上的上行期。

　　所以2019年一季度之后结构性通胀可能会比现在更为显性。此外，CPI的基数切换也会导致同样的效应。

　　市场已一定程度反映“微滞胀”预期高出口和高地产新开工是驱动2018年中国经济的两个关键线索。这与整体低库存、价格管制下预期稳定，以及上半年利率高位回落都有关系，库存、价格及利率可以视为地产投资的三大影响因素。

　　未来这两个线索都会有边际变化：

　　先看2018年下半年。我们预计随着价格因素及欧洲经济放缓影响的滞后呈现，下半年出口将从双位数高位下降至个位数；从利率的经验指向性来看，地产新开工大概率不会进一步加速，经济将经历首轮放缓。

　　再看2019年上半年。由于高基数、欧美基本面放缓的影响、贸易摩擦带来的订单滞后反应等三个因素，2019年出口将进一步回落；高基数、可能出现的棚改收缩和房产税预期将影响地产系销售和开工，地产系增速也会低于2018年。出口和地产新开工的回落导致经济可能经历第二轮放缓。

　　经济放缓的同时出现价格上升，这就是“微滞胀”。但价格调整也是动态的，随着需求的进一步放缓，价格也会面临下修力量，那么，如果价格跟随着下去，经济可能会逐步靠近正常逻辑下的“微衰退”。

　　未来更靠近哪种情形需要进一步验证。但螺纹钢和焦炭延续震荡上行走势；股市震荡调整；债券区间震荡但在最近两周的时间内10年期国债收益率快速升至了年线以上。商品上行，股市调整，债券也下跌的组合在理论上比较像一个微滞胀预期下的组合。即目前的资产定价逻辑隐含着一定的“微滞胀”预期。

　　当前市场隐含的一个中期理解框架

　　在经济外部环境变化，下行预期已经形成的情况下，5月以来，政策做了几个方面的调整：第一，金融去杠杆和实体去杠杆变为“稳杠杆”；第二，从紧货币、紧信用变为宽货币、稳信用；第三，从实际意义上的紧财政变为广义财政扩张，财政的三个重点是“用好国债、用好减税、用好担保”。简单来说，我们可以总结为“宽货币、稳信用、修复财政”。

　　政策调整带来了双向的预期：一方面，在基建对冲、信用风险修复的背景下，经济陷入衰退和硬着陆概率实质性降低；另一方面，财政和基建扩张与约束地方融资机制，控制实体杠杆的方向似乎有微妙冲突；它导致市场担心类似于2008-2009年的效应，即后续的滞胀（2010-2011）的形成。

　　作为替代的第三种结果就是对改革的期待。改革可以激发要素活力，从而提升潜在增长率，比如国企改革、财税体制改革、投融资体制改革、土地制度改革等都会有这样的效果。潜在增长率扩张恰可以解决滞胀的问题。这个道理很简单：从经济学逻辑上，我们可以把潜在增长率视为杯子壁，水超过杯壁流出来的时候就是通胀。以往的逆周期政策，相当于把增长率拉到潜在增长率之上，那么杯壁效应和滞胀问题很快就会呈现出来；而潜在增长率的扩张是解决这一问题的一个根本途径。

　　一言以蔽之，政策红利是衰退情形的对冲因素，改革红利是滞胀情形的对冲因素。这是当前市场隐含的一个中期理解框架。

　　悲观预期可能修正

　　实际上，短期（政策）和中期（改革）并不是一个非此即彼的关系。短期政策的累积效应其实一直在累加。

　　第一阶段，6-7月是一个“稳融资”的阶段。政策经历了从“合理充裕”，到定向降准，到督促加大信贷投放力度，以及一系列举措修复信用。

　　第二阶段，7月底的政治局会议之后开始“稳财政”的阶段。政治局会议提出基建补短板之后，积极财政就进一步浮出水面。8月初的金融委第二次会议进一步提出积极财政政策的“三个用好”。二季度货币政策执行报告强调“做好对基础设施等公共服务领域的融资支持”。

　　第三阶段，8月初开始，“稳汇率”逐渐成为了一个显性线索。外汇风险准备金、逆周期因子、外汇供需管理（数量化干预）是外汇政策理论上的三大途径。

　　需要提示的是，“逆周期因子”的重出是一个重磅举措，一个简单的事实是：2017年5月，“逆周期因子”出来的时间基本上是当轮人民币贬值（15年8月-17年5月）结束的时间；2018年1月，“逆周期因子”重新调为中性，而此后人民币升值（17年5月至18年1月）就大致结束。当然，二者的并行关系并不是因果关系，汇率定价中包含基本面因素；政策也是顺基本面而为，但逆周期因子对于抑制汇率过于顺周期波动的作用显然不可低估。

　　政策的累积效应将导致人民币资产的稳定性增加，目前资产定价隐含的悲观预期将可能会因此继续修正。

　　广发证券 郭磊

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