秦森园林：募资补充流动性有失败先例

　　上海秦森园林股份有限公司（以下简称“秦森园林”）近期IPO上会，但遭遇发审委的暂缓表决。公开信息显示，秦森园林拟在上交所公开发行7093.86万股，募集资金约6.2亿元，其中5.6亿元用来补充流动资金，6000万元投向研发中心建设。

　　募投项目已经显示出秦森园林流动性的危机。根据公司披露的信息，2012年以来秦森园林的应收账款周转率极度下滑，造血能力极差的情况下，存货又占据大量资金，秦森园林这部烧钱机器，正面临极度严峻的流动性问题。在此之前，秦森园林已经有新三板募资2.496亿元补充流动性的先例，但“危机”不但没有解除反而更加严峻，此番A股IPO的胜算有多大呢？

　　应收款“危局”

　　从应收款看，2012年以来截止2018年上半年，秦森园林营收账款周转率从7.18到0.86，呈现雪崩式大滑坡态势，应收账款从2012年的0.29亿元增长到2017年的6.04亿元，增速远高于同期营收从2.1亿元到11.74亿的增长。应收款张营收比重从2012年的仅13.93%飙升到2018年上年的114.25%。在地方政府债务清理，PPP项目不断停工，资金回收周期无限拉长的情况下，秦森园林经营规模越大，面临的欠款越多，公司的现金正不断被吞噬！

　　与应收款总量不断膨胀的是，公司应收款账龄也在不断恶化。根据公司披露数据，2014年至2017年上半年，公司1年以内应收款数量分别为82.59%、87.99%、77.22%和60.92%，呈现明显的下滑。表明公司不仅赊账数量暴涨，且回款周期持续拉长。

　　造血能力极差存货占用资金除此之外，秦森园林现金流与净利润存在错配，净利润质量极差。2012年至2018年上半年，秦森园林累积共获得了约3.48亿元净利润，但获得的经营活动现金流净额总共却为—1.14亿元，这表明公司主营业务根本无法创造现金流入，净利润质量极差。

　　这其中，除上文中应收款不断吞噬现金流外，存货的大量堆积，造成两头夹击，使得公司根本无法创造现金。根据招股书及公告数据，秦森园林2012年至2018上半年存货总量从1.91亿元上升到11.28亿元，占流动资产比重从2012年的76.46%下滑到2018上半年的61.38%。虽然有所下滑，但依旧占用了公司大量资金。

　　此外，应收款与存货合计占流动资产比重从2012年的88.14%波动上升到2018上半年的93.16%，说明秦森园林存货对资金的占用情况，正在向应收款转移。遗憾的是，如上文所言，公司应收款数量急剧膨胀，且账龄不断拉长，虽然存货对资金的占用比例下降，但应收款严重影响了资金的回收。

　　长达6年的时间，从存货——应收款——现金，秦森园林一直都未形成一个稳定的现金流入的模式，未来6年乃至更长时间，秦森园林又将如何让投资人相信投资收益的回收呢？

　　募资补充流动性有失败先例

　　根据秦森园林招股书，本次A股上市拟募资6.2亿元，其中5.6亿元用以补充营运资金（即流动性），但在此次A股IPO申请前，公司已经在新三板挂牌上市，募资补充了流动性在新三板已有先例。

　　2015年4月，秦森园林挂牌新三板，在随后1年3个月时间内，马不停蹄地进行了3次募资，分别是：2015年4月募资：5000万元；2016年4月募资：18000万元；2016年6月募资：1960万元。3年募资总计2.496亿元。

　　其中，2016年4月为定向增发股票，且发行募资含有对赌协议，具体内容为：2015年度审计报表税后净利润达到6，600万元；2016年度审计报表税后净利润达到10，000万元；2017年度审计报表税后净利润达到12，000万元。如任一年度实际完成的净利润未达到该年度经营目标的90%时，投资者有权启动业绩补偿机制；如任一年度实际完成的净利润达到上述目标的90%但未达到100%时，未完成的差额部分计入下一年度的经营目标基数。

　　遗憾的是，数据显示，秦森园林2015年至2017年净利润分别为：6930.33万元、5794.39万元和9336.23万元，2016和2017年仅完成协议的：57.94%和77.8%。以2018年上半年净利润数据，公司完全不可能完成任务。

　　不过，在公司提请A股IPO申请后，定增股东豁免了上述对赌协议。

　　此过程不禁让市场产生几点疑惑：

　　1、在新三板募资，未能达到对赌协议的承诺业绩，但不到半年时间，秦森园林就准备A股的上市计划，此后定增股东以A股上市为由豁免对赌协议，上述股东是否知悉秦森园林的A股上市计划，是否存在突击入股嫌疑？对赌协议是否只是掩人耳目？

　　2、新三板募资的对赌协议中，秦森园林极端高估了自己未来的经营状况，这种高估的判断依据来自哪里？这种高估的判断，会否影响本次募资所投项目？

　　3、此前，秦森园林在新三板已经募资2.496亿元，三次募资公司均表示：募资补充流动性，但到目前为止，公司经营状况依旧没有实质性改善，流动性危机不但没有缓解，反而持续加重。本次A股募资解决流动性成功几率几何？会否继续陷入存货与应收款的怪圈中？

　　股市动态分析周刊的上述疑惑，截止到成文一直没有得到秦森园林的回复。

　　PPP项目正持续退潮

　　当然，作为一家以园林工程施工、园林景观设计、园林养护及苗木种植为主营业务的企业，秦森园林的营收对于近年来兴起的PPP项目依赖颇高，而PPP项目的资金来源主要就是地方政府投资。随着国家去杠杆的不断深化，地方政府债务清理也在逐步进行，各地PPP项目正迎来大面积的停工或停止新项目上马，这对秦森园林的打击，或许比上述流动性危机更致命。

　　本刊记者 林然