A股何处寻底？
- 来源:投资者报
- 关键字:A股,市盈率,利润
- 发布时间:2011-10-09 09:57
A股或将迎来最后一跌
A股可能在冬天迎来最后一跌，但下跌时间和幅度不具有确定性。如果从市净率角度看，中证100指数已经低于2008年的1664点，而中证200和中证500指数比当时分别高出45%和55%。
假设市场目前处于熊市，以市净率作为主要评估指标，则市场可能再下跌10%至20%来反应盈利负增长预期，A股底部区间处于1920点至2160点。
我们再通过市盈率来衡量。由于市盈率可以高出均值很多，但是其最低值为零，对市盈率取对数可以解决市值相对均值不对称波动的问题。我们采用平均周期调整后市盈率(CAPE)对A股整体估值进行判断。
通过用CPI数据对历史盈利及股价进行追溯调整，选取50家最大A股公司进入组合。过去6年，A股CAPE最高点出现在2007年10月，为85倍，最低点出现在2005年10月，为19倍。根据6124点的极端高估数据推算极端低估数据，A股CAPE极低值为11倍，这就是说未来A股下跌极值在2080点左右。（见图1）
目前制约A股返身向上的最重要因素一个是增长预期，一个是通胀预期。就全球经济而言，我们看到美国、欧洲和日本均未出现明显转强的迹象，危机甚至可能进一步深化。A股在四季度“最后一跌”后，可能长期处于一个低位徘徊状态。
增速回落，注意行业抉择
中国自改革开放后，大约每10年出现一个较大领域的体制改革和管制放松，由此带来新一轮经济增长。上一轮放松管制的是房地产，极大刺激了社会投资和总需求的上升。现在房地产业飞速发展已超过10年，但我们并未发现新的动力增长源泉。在此背景下，即使股市反弹，其高度也会受到抑制。
2011年上市公司中期业绩披露完毕后，并未掀起市场所谓的“中报行情”。究其原因，一个是增速环比下滑，另一个是无现金增长。
剔除所有上市不足两年的公司，我们选择一个样本可比的统计口径（剔除并购重组类公司），经统计后发现：非金融类公司今年一季度增长率为19%，二季度只有9%，这样的下滑速度是非常之快的。以同样的降速推算，非金融类上市公司今年全年的利润增长可能只有个位数，而2011年四季度或者2012年一季度很可能出现零增长或者负增长。同时，在收入和利润增长的公司中，没有足够的现金流支持的A股公司也很多。当经济出现回落时，这样的情况对公司的利润冲击会比预期严重。
2011年上半年A股非金融类公司收入和利润分别增长26%和20%，但运营现金流下降6%，这是一个非常大的反差。出现这种情况在于市场资金短缺，公司为了扩大收入，接受了“先办事后收钱”的付款安排。如果这种状况持续得不到改善，以20世纪90年代的经验，将形成新一轮公司三角债。
从历史经验和这一轮下跌行情的走势看，在经济放缓的背景下，食品饮料、服装、通信及银行业的盈利下滑和估值下滑空间均不大，而与经济周期密切相关的航运、港口、建材、钢铁等行业则表现为快速滑落。
房地产商因资金链紧张，已经开始降价销售，谋求资金回笼。房企已经倾向于降低土地储备，减少开工量，加大去库存化。地产商丧失购地热情已经反应出对未来房价的悲观预期，只是现在不能明说，这样会让房子更难销售。
土地卖不出去，地方政府的出让金收入减少（土地出让金占地方政府收入超过四成），基建投资也将步入下行。A股投资应该回避水泥、建材等周期类品种。周期类个股目前盈利不错，但是未来下滑空间会很大。从市盈率角度看，它们现在很便宜，未来会很贵。而成长股、具有持续增长潜力的大消费行业则具有避风港作用。
2012年迎来流动性拐点
2012年最大的不同并非在于增长，而在于流动性。就增长而言，根据目前的出口（主要为债务危机、外部需求减弱）和投资（主要为房地产基建投资减弱）趋势，未来6至12个月我们很难看到一个大规模上升周期的到来，但是市场流动性将出现不同以往三年的变化。
第一个是新增信贷量。如果假设央行将2012年M2增速设定为14%，那么明年新增信贷量约为7.8万亿。这就意味着中国将结束自2009年至2011年为期三年新增信贷量从9.5万亿下降到7.2万亿的下降周期，重新进入扩张或平缓期。
第二个是资本市场流动性。由于实体经济增速明显放缓，特别是物价也在下行，2012年实体经济所需要的资金量（或者名义GDP）也会比今年更少。实体经济会让出资金，注入资本市场。这恰恰和今年（尤其是现在）所呈现的资金流动状况相反，今年是整体流动性收紧，实体经济却需要很多钱，融资成本上升，资本市场资金外流，寻找稳定获利空间。资本市场外部有民间借贷的高息诱惑，内部有IPO及再融资抽血，场内资金出现内外分流，整体估值难以提振。
2009年至2011年经济扩张，物价上涨，而资金紧缩，2012年则将出现经济收缩，物价受抑，而资金相对宽松的局面，流动性逆转。资本市场或将迎来流动性拐点，这一点对企业（尤其是中小企业）至关重要。
2011年央行通过多次提高存款准备金率，不提（或者少提）利率来控制市场流动性，这属于另外一种“扭曲操作”。美联储卖出短债，买入长债的扭曲操作在于降低企业的融资成本，而中国央行的扭曲操作则收缩了流动性，降低了能拿到贷款企业的融资成本，提高了拿不到贷款企业的融资成本。
处于体制内、效率低下的国有企业和地方政府融资平台继续获得银行的低成本资金，它们的投资回报率只需要高于通胀率（目前借贷成本与通胀率相当，理论上可以轻易做到）就可以继续维持运转和获得账面盈利。
另一方面中小企业从银行借款无门，成为受挤压对象，民间借贷利率高企。从近期温州等地的老板跑路、跳楼事件都可以看出其经营之困。央行的扭曲操作保护了低效率，制约了高效率。一旦经济放缓，CPI得到控制，流动性趋向宽松，实际融资成本降低，中小企业将成为获益对象，这将重新激活经济增长的内生性动力。
也许放松的这一天并不需要等到2012年，两个月后的中央经济工作会议就会对政策松绑作出选择，现在也许只是在等待物价和房价的进一步回落，好给民众有一个交代。
《投资者报》分析员施路
关注读览天下微信，
100万篇深度好文，
等你来看……
