烟台万润：产品单一 或将步入二次衰退
- 来源:投资者报
- 关键字:烟台万润,投资,股价,盈利
- 发布时间:2011-10-09 10:25
烟台万润精细化工股份有限公司（下称“烟台万润”）9月28日IPO二次上会，获得中国证监会发审委通过，鲁银投资（600784.SH）合计持有其26.58%股权，成为名副其实的受益者。
但次日鲁银投资并未出现传言的涨停走势，而以下跌6.78%收场，至此，其股价从5月16日高点已下滑31.23%，这或许映衬了市场对其所持烟台万润股权价值的悲观情绪。
烟台万润主要从事液晶单体、液晶中间体的研发和生产。公司所处的液晶材料行业属于高度技术垄断型，其下游客户德国Merck、日本的Chisso和DIC三家公司通过技术垄断，占据全球95%以上市场。
烟台万润是替这些垄断巨头生产原材料的“打工仔”，自身并不具备定价权。目前，欧债危机来袭，液晶面板外部需求萎缩，价格下跌四成，公司可能如同金融危机时期一样，再次步入衰退。
二次上会市场不买账
2010年8月27日开始，鲁银投资股价一路上涨，期间几经涨停，至万润股份上会前一交易日（2010年9月3日），短短6个交易日内累计上涨42.87%，期间不乏机构投资者的大笔买单。
然而就在公司第一次上会折戟当日（9月6日），上证综指上涨1.44%，鲁银投资却逆势跌停，随后更是一路狂泻。
烟台万润招股书显示，鲁银投资直接持有公司2040万股，占比19.74%，位列第二大股东，其持股90%的子公司鲁银科技持有公司707.20万股，占比6.84%，位列第四大股东。鲁银投资2011年中报显示，万润股份所贡献的净利润占公司净利润总额的12.75%。
烟台万润2 01 1年上半年每股收益为0.75元，按其可比上市公司永太科技（002326.SZ）截至9月29日72.24倍的动态市盈率估算，公司过会后的市场估值约为112亿元。鲁银投资持股市值近30亿元，按其总股本2.48亿股折算，每股价值将增加12元。
此前宏源证券研究员赵丽明发布研究报告称，如果烟台万润2011年实现利润增长30%，按同类上市公司50倍市盈率计算，对鲁银投资的每股价值提升为8.05元。
然而9月29日鲁银投资在重挫6.78%后，收报于每股13.74元。如果按照上述逻辑推算，公司价值可能被严重低估。
《投资者报》分析发现，公司的增长潜力远弱于其财务数据体现，2011年下半年公司业绩可能出现骤降。
产品单一 不具定价能力
全球混合液晶的专利主要集中于德国Merck、日本的Chisso和DIC，这三家公司因其技术优势长期处于该行业前三名。
2008年至2011年上半年烟台万润对上述三家客户的销售额合计占当期主营业务收入的比例分别为94.5%、89.2%、87.42%和69.18%。
公司前五大客户中的Chemfar是一家贸易代理公司，Chemfar从烟台万润采购的液晶材料最终仍然主要销售给日本DIC。报告期内公司对Chemfar的销售金额分别为83.47万元、585.9万元、2443.09万元和1.09亿元，增长迅速，2011年上半年的销售占比为23.66%。
如果将69.18%与23.66%相加，2011年上半年公司对前三大客户的最终销售占比达到92.84%。由此可以看出公司对大客户的依赖度并没有明显降低。
形成业务依赖的关键在于其产品线单一，主营业务收入中95%用于向其液晶材料客户出口。永太科技2011年上半年销售收入的产品类别中，液晶化学品占25%，医药化学品占53%，农药化学品占18%，其他化学品占4%。
烟台万润面对的是三家具有寡头垄断地位的下游客户，从公司披露的信息显示，其竞争者众多，甚至有这三大客户的关联企业。
2008年至2010年公司营业收入分别为6.39亿元、4.05亿元、7.31亿元。2008年至2010年公司利润总额分别为1.06亿元、7475万元、1.14亿元。
2008年1至11月烟台万润执行5%的退税率，此后变更为9%，部分产品为13%。如果假设报告期内出口退税率保持不变，即执行5%的出口退税率，2008年至2010年利润总额将分别减少101万元、1520万元、2698万元。由此推算，烟台万润2010年的实际盈利能力较2008年出现了近17%的下降。
营业收入增加，真实盈利下降，这到底是什么原因？2010年9月20日中国证监会《关于不予核准烟台万润IPO发行股票申请的决定中》给出如下说明：“公司与关联企业九点公司、九目公司、万海舟公司、凯润公司存在销售原材料、采购货物、接受委托加工等交易，金额较大且所占比例较高，公司对上述公司形成较大依赖，业绩独立性存在缺陷。”
在第二次上会前，烟台万润收购了九点和九目公司，并在业务上撇清了与万海舟和凯润公司的关系。
下半年盈利或将环比下降
2008年金融危机爆发后，给液晶材料市场带来巨大冲击，行业上下游均出现销售大幅下滑，公司的三大垄断客户和下游的液晶面板厂商也难逃厄运。
公司液晶单体和液晶中间体是液晶行业的上游产品，在2008年金融危机的影响下，全球大尺寸LCD面板的出货量从2008年三季度开始下降，2009年二季度开始恢复。2009年公司液晶产品受到波及。
奥维资讯最新数据显示，42英寸液晶面板价格在2010年3月为345美元，此后便一路下跌，到2011年8月份为201美元，累计跌幅为41.7%。而40英寸面板跌幅更大，从2010年3月份的320美元滑落至2011年8月份的176美元，跌幅高达45%。
相关企业2011年第二季度业绩显示，三星电子面板业务亏损2100亿韩元（约合11.8亿元人民币），LG亏损480亿韩元（约合2.7亿元人民币）
烟台万润2011年上半年盈利增长，但是《投资者报》发现这主要是公司81吨新增产能在2011年2月投产造成的，单位产品的盈利能力并不乐观。而且根据从下游到上游3～6个月的传导时间，公司2011年下半年的盈利将受到严峻考验，不排除出现环比下降的可能。
《投资者报》分析员 施路
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但次日鲁银投资并未出现传言的涨停走势，而以下跌6.78%收场，至此，其股价从5月16日高点已下滑31.23%，这或许映衬了市场对其所持烟台万润股权价值的悲观情绪。
烟台万润主要从事液晶单体、液晶中间体的研发和生产。公司所处的液晶材料行业属于高度技术垄断型，其下游客户德国Merck、日本的Chisso和DIC三家公司通过技术垄断，占据全球95%以上市场。
烟台万润是替这些垄断巨头生产原材料的“打工仔”，自身并不具备定价权。目前，欧债危机来袭，液晶面板外部需求萎缩，价格下跌四成，公司可能如同金融危机时期一样，再次步入衰退。
二次上会市场不买账
2010年8月27日开始，鲁银投资股价一路上涨，期间几经涨停，至万润股份上会前一交易日（2010年9月3日），短短6个交易日内累计上涨42.87%，期间不乏机构投资者的大笔买单。
然而就在公司第一次上会折戟当日（9月6日），上证综指上涨1.44%，鲁银投资却逆势跌停，随后更是一路狂泻。
烟台万润招股书显示，鲁银投资直接持有公司2040万股，占比19.74%，位列第二大股东，其持股90%的子公司鲁银科技持有公司707.20万股，占比6.84%，位列第四大股东。鲁银投资2011年中报显示，万润股份所贡献的净利润占公司净利润总额的12.75%。
烟台万润2 01 1年上半年每股收益为0.75元，按其可比上市公司永太科技（002326.SZ）截至9月29日72.24倍的动态市盈率估算，公司过会后的市场估值约为112亿元。鲁银投资持股市值近30亿元，按其总股本2.48亿股折算，每股价值将增加12元。
此前宏源证券研究员赵丽明发布研究报告称，如果烟台万润2011年实现利润增长30%，按同类上市公司50倍市盈率计算，对鲁银投资的每股价值提升为8.05元。
然而9月29日鲁银投资在重挫6.78%后，收报于每股13.74元。如果按照上述逻辑推算，公司价值可能被严重低估。
《投资者报》分析发现，公司的增长潜力远弱于其财务数据体现，2011年下半年公司业绩可能出现骤降。
产品单一 不具定价能力
全球混合液晶的专利主要集中于德国Merck、日本的Chisso和DIC，这三家公司因其技术优势长期处于该行业前三名。
2008年至2011年上半年烟台万润对上述三家客户的销售额合计占当期主营业务收入的比例分别为94.5%、89.2%、87.42%和69.18%。
公司前五大客户中的Chemfar是一家贸易代理公司，Chemfar从烟台万润采购的液晶材料最终仍然主要销售给日本DIC。报告期内公司对Chemfar的销售金额分别为83.47万元、585.9万元、2443.09万元和1.09亿元，增长迅速，2011年上半年的销售占比为23.66%。
如果将69.18%与23.66%相加，2011年上半年公司对前三大客户的最终销售占比达到92.84%。由此可以看出公司对大客户的依赖度并没有明显降低。
形成业务依赖的关键在于其产品线单一，主营业务收入中95%用于向其液晶材料客户出口。永太科技2011年上半年销售收入的产品类别中，液晶化学品占25%，医药化学品占53%，农药化学品占18%，其他化学品占4%。
烟台万润面对的是三家具有寡头垄断地位的下游客户，从公司披露的信息显示，其竞争者众多，甚至有这三大客户的关联企业。
2008年至2010年公司营业收入分别为6.39亿元、4.05亿元、7.31亿元。2008年至2010年公司利润总额分别为1.06亿元、7475万元、1.14亿元。
2008年1至11月烟台万润执行5%的退税率，此后变更为9%，部分产品为13%。如果假设报告期内出口退税率保持不变，即执行5%的出口退税率，2008年至2010年利润总额将分别减少101万元、1520万元、2698万元。由此推算，烟台万润2010年的实际盈利能力较2008年出现了近17%的下降。
营业收入增加，真实盈利下降，这到底是什么原因？2010年9月20日中国证监会《关于不予核准烟台万润IPO发行股票申请的决定中》给出如下说明：“公司与关联企业九点公司、九目公司、万海舟公司、凯润公司存在销售原材料、采购货物、接受委托加工等交易，金额较大且所占比例较高，公司对上述公司形成较大依赖，业绩独立性存在缺陷。”
在第二次上会前，烟台万润收购了九点和九目公司，并在业务上撇清了与万海舟和凯润公司的关系。
下半年盈利或将环比下降
2008年金融危机爆发后，给液晶材料市场带来巨大冲击，行业上下游均出现销售大幅下滑，公司的三大垄断客户和下游的液晶面板厂商也难逃厄运。
公司液晶单体和液晶中间体是液晶行业的上游产品，在2008年金融危机的影响下，全球大尺寸LCD面板的出货量从2008年三季度开始下降，2009年二季度开始恢复。2009年公司液晶产品受到波及。
奥维资讯最新数据显示，42英寸液晶面板价格在2010年3月为345美元，此后便一路下跌，到2011年8月份为201美元，累计跌幅为41.7%。而40英寸面板跌幅更大，从2010年3月份的320美元滑落至2011年8月份的176美元，跌幅高达45%。
相关企业2011年第二季度业绩显示，三星电子面板业务亏损2100亿韩元（约合11.8亿元人民币），LG亏损480亿韩元（约合2.7亿元人民币）
烟台万润2011年上半年盈利增长，但是《投资者报》发现这主要是公司81吨新增产能在2011年2月投产造成的，单位产品的盈利能力并不乐观。而且根据从下游到上游3～6个月的传导时间，公司2011年下半年的盈利将受到严峻考验，不排除出现环比下降的可能。
《投资者报》分析员 施路
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