二季度经济数据公布之后，市场对后期经济走势分歧较大，主要在于经济是下半年逐步企稳还是继续回落。我们认为，经济增速有望在下半年逐步企稳，但反弹力度会相对较弱。
首先，我们看到近两月来，发改委项目审批的速度略有加快，5月和6月贷款投放中，中长期贷款量的占比较4月份出现了一定幅度的上行。而中长期贷款是固定资产投资的主要资金来源。当然，5月中长期贷款占比的绝对量仍处在历史低位。
其次，年初以来各级地方政府纷纷推出房地产市场的微调政策，推动了刚性需求的释放。2月以来，住宅商品房的销售面积和销售额均呈现了一定幅度的上行。4月以来，本年土地购置面积增速跌幅也略有收窄。这些都预示着下半年房地产开发投资累计增速有望较上半年实现增长。
第三，政策有继续调整的空间。央行在5月和6月份分别进行了一次非对称降息。6月的降息中，商业银行的负债成本有实质性的降低，同时，贷款利率的下浮区间从80%调整为70%。不考虑贷款利率的浮动区间，连续两次降息后，1～3年期贷款基准利率已经下调了30个基点。企业财务负担得到了一定程度的减轻。历史上，通常贷款利率在6%以下保持一段时间后，企业利润增速才会出现底部回升。由此看来，下半年贷款利率有进一步下调的必要。
第四，尽管人口红利消退，外需不振和结构调整等因素在下半年难有充分的释放，但以库存为引导的经济小周期轮动因素依然存在。考察2002～2004年和2006～2008年的经济周期，我们可以很清楚地看到，CPI领先于PPIRM（购进价格）和库存达到底部，这两轮小周期历时约36～40个月。本轮小周期的起点是2009年7月份，照此推算，本轮小周期的底部应该在3季度。
不过，经济企稳回升的幅度料较温和。因为经济运行中的中长期因素难有充分释放，制约因素始终存在。而且，上轮“四万亿”刺激的负面影响已经显现，本轮政策放松力度较为温和，推出翻版“四万亿”的可能性小。
基于这一宏观背景，加上我们按照影响银行体系可用资金的多方面因素推算，预计下半年资金面不会较上半年明显趋紧，但资金面的进一步放松和资金利率的继续下行仍依赖法定存款准备金率的下调。
展望后期的债券市场走势，我们认为债券市场将步入牛皮市阶段：利率下行空间有限，单边上行风险相对也不大。
经历5月以来的大幅下行后，利率债收益率已经接近2009年4月和2010年5月时的低点。从技术上来看，下方支撑有力，收益率继续大幅下行需要经济基本面的超预期恶化，但如上所述，经济企稳是大概率事件。
同时，由于未来的经济复苏属于弱复苏，股票市场难以出现2010年的大行情，因此，利率品种单边上行的风险也相对可控。
(作者为中信银行资金资本市场部分析师)
延伸阅读
华龙证券研究员牟治阳：10年期国债一向都是市场的标杆，可最近市场热点却在5年期国债上。这说明市场整体都在缩短久期。
鹏华丰收基金经理阳先伟：政府很可能逐步放松紧缩力度，债券市场具有长期向好的基本面，未来相当长时间内，大部分品种的收益率可能会处于窄幅波动的状态，但整体会有上涨趋势。
国泰君安：第二次降息后，短融、中票的信用利差并未明显收缩。信用利差处于历史均值之下的大多数样本都处于极度宽松的货币环境中，基本面与现在不可比。投资者忧虑，宽松政策早于预期的到来将进一步挤压信用债收益率潜在的下行空间。
官佳莹/文
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