华侨城模式之忧

　　华侨城A(000069)是一个什么样的上市公司？

　　如果过去三年以来，你还一直把概念停留在“旅游+地产”、“人文生态社区”、“以旅游和居住为核心进行功能混合布局”等表面化和抽象化的美好表述上，并进而将华侨城作为你在地产板块的核心投资标的。那么对不起，你的投资成绩“不及格”，只能打50分——华侨城在过去三年的涨幅远远落后于招商地产、保利地产、万科A。

　　而如果你因为看好华侨城的旅游资产或文化旅游概念而买入华侨城，最终也是一个“悲剧”。相比于宋城股份、丽江旅游、曲江文旅等旅游板块上市公司动辄30—40倍以上的PE，华侨城10倍PE左右的估值只能用“低的可怜”来形容。

　　在华侨城仍然以“旅游+地产”特色为骄傲的时候，市场却在用脚投票——买地产龙头，或者买旅游板块中的主流，但千万别买华侨城！

　　问题出在哪里？事实上，华侨城跑输“招保万金”并非偶然，其延续以来的发展模式存在诸多弊病，并随着公司规模的增长和市场的变化而日益凸显。开发周期过长、成本及费用高企、项目去化率低、负债率过高等等表征背后，都直指其发展模式之忧。

　　另外，依托央企背景，华侨城经营运作方面的不规范也有愈加严重的趋势，本刊记者在深入的采访和调查中了解到，深圳华侨城纯水岸15期存在“三户相拼”等违规操作手法，华侨城拟建的“华侨城大厦”又与康佳旗下的更新改造项目存在同业竞争，即将在今年6月6日股东大会上审议的向华侨城集团购地的方案则存在定价过高等问题……

　　先来看一组统计数据：以市场上熟悉的“招保万金”为对象，将华侨城A(000069)二级市场的股价与之进行对比。为使这种比较尽量显得公平客观，选取36个月和18个月两个时间周期。

　　比较的结果如表一所示，在36个月的比较周期中，华侨城股价涨幅远远落后于招商地产、保利地产和万科A，但与金地集团基本持平；在18个月的比较周期中，华侨城股价涨幅则完全大幅落后于“招保万金”。

　　撇开其它问题不谈，这样的比较结果至少对于二级市场上的投资者有重大的指导意义：无论是从较长线持股或是中线持股的策略出发，华侨城都不是地产板块中值得考虑的标的。

　　没有市场的“华侨城模式”

　　如果市场有效，则上述比较结果可以在相当程度上代表了投资者的真实观点，即在纯粹的地产公司和以“旅游+地产”为特色的华侨城之间，投资者选择了前者。换言之，同时拥有地产业务和旅游资产的华侨城，尽管贴上了“人文”、“生态”等诸多标签，但在投资者中其实并没有太多市场。

　　从感性的角度出发，这样的结果或许并不容易被现实接触华侨城产品的人所接受，因为华侨城确实提供了相当品质的产品。一直以来，“华侨城模式”也被表述为“综合社区与旅游的结合”，并形成了鲜明的旅游主题地产概念。华侨城旅游主题地产开发摆脱了地产依赖景观资源的单纯片面开发模式，并将旅游景区开发的理念贯彻到房地产开发中，营造开放的、休闲的、风景优美的生活场所。

　　但从资本的角度出发，“华侨城模式”尽管“看上去很美”，却并不是一个能够提供最佳资本回报的模式。

　　仍然以三年的时间周期进行考量，华侨城在2010—2012年的三年间，净利润分别为30.39亿、31.77亿和38.49亿。而同期招商地产的净利润分别为20.11亿、25.91亿和33.18亿；保利地产的净利润分别为49.19亿、65.31亿和84.38亿；万科的净利润分别为72.83亿、96.24亿和125.51亿。

　　不难看出，在其它主流地产上市企业净利润快速增长的同时，华侨城净利润仅实现小幅上涨，“华侨城模式”非但没有为华侨城提供超越其它地产公司的动力，反而使得华侨城远远落后于主流地产上市企业。

　　尴尬的估值

　　对于股价的持续低迷，以及净利润的徘徊不前，华侨城对自身经营模式作何评价？

　　本刊记者就华侨城股价表现远逊于“招保万金”征询华侨城董事会秘书处的刘珂，但他仅强调“华侨城是以旅游综合开发为主业的上市公司，公司近年来一直位列全球旅游行业八强，公司的愿景为打造中国文化旅游产业的航空母舰”。而对于华侨城是否因为管理及治理问题而导致股价表现不佳，他表示“不方便进行评价”。

　　事实上，华侨城目前对自身的描述是“以旅游综合开发为主业”，但即便是以此定位，公司也处于极尴尬的估值地位——相比于宋城股份、丽江旅游、曲江文旅等文化旅游板块上市公司动辄30—40倍以上的PE，华侨城10倍PE左右的估值只能用“低的可怜”来形容。

　　“从概念上来说，‘旅游+地产’的模式确实有很好的想象空间，按一般逻辑应该给出高于单纯的地产股或单纯的旅游股更高的估值，即使差一些，估值也应该介于地产和旅游之间吧？但现在华侨城是两边都不讨好，市场选择了给它地产板块中较低的估值，但它自身的定位又是‘以旅游综合开发为主业’。”深圳一家券商的行业分析师如是表达自己在研究中的困惑。

　　重资产缓回报

　　撇开二级市场对华侨城的估值定位不谈，反观公司近3年来的发展路径，华侨城延续以来的模式本身存在的弊病也已凸显，“重资产，缓回报”的开发经营模式不可避免的带来了负债率的高企。这方面的病征以华侨城上海苏河湾项目为典型。

　　2010年2月11日，经百轮激烈竞价，华侨城以70.2亿元的代价将苏河湾1街坊地块纳入囊中，刷新了当时的全国单价地王纪录，该项目所在地块的楼板价就高达5.3万元/平米。至2012年9月，该项目低调入市。

　　本刊记者通过上海市房地产交易中心查询到，截至2013年5月30日，以“华侨城(上海)置地有限公司”为项目公司开发的“苏河湾华侨城中心”系于2012年9月14日开盘，总套数为251套，目前已售111套，尚余140套可售。该项目的销售进度表可参见表二。

　　在经过近三个季度的销售后，苏河湾华侨城中心销售套数尚不及总套数的一半，而上海市房地产交易中心的数据也显示，该项目已成交的合同均价为5.37万元/平米，这一销售价格几乎与该地块的楼板价相当。换言之，华侨城在该项目投入大量资金进行开发后，其盈利状况并不乐观。

　　“华侨城苏河湾项目这个大型地标级滨水都市综合体，导演了一场世界级的城市复兴。”在苏河湾华侨城中心项目宣传册上如是描述。但事实上该项目作为华侨城成立以来投资最大的单体项目，其建设过程也使得华侨城资金链紧绷。

　　华侨城董事长任克雷在公司2012年年报中分析了“旅游+地产”商业模式的问题所在：“目前阶段，在同时发展旅游、地产两项业务的目标前提下，将不可避免地引发趋势性的规模扩张……这一增长模式的制约因素也日益突出……我们只能依靠自身的滚动发展去开发重资产、缓回报的旅游综合项目，这也带来了整个过程中的负债率出现相对较快增长的现象。因此，近两年我们主动放慢了规模扩张的步伐，呈现为一种台阶式的增长。通俗点说，上个台阶后，需要停一停喘口气才能再上一个台阶”。

　　《股市动态分析》研究部

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