思源电气：要做“中国西门子”

　　“思源电气的发展是一个积小胜为大胜的过程，我们将不断加强技术创新、体制创新，达到厚积薄发。我们力争成为输变电产业中的‘中国西门子’，在未来进军欧洲高端市场。”

　　思源电气是深圳中小板的一家民营企业，自2004年上市以来一直波澜不惊。直到2007年6月，这家企业却突然宣布要收购国内三大电气设备之首的平高电气成为其大股东。尽管后来在当地国资委的介入之下，这场“蛇吞象”的并购没有彻底实现，但思源电气从此却被不少投资者所关注。

　　近日，思源电气发布2013年一季度财报，显示一季度营业总收入5.23亿元，比上年同期上升41.62%；归属于母公司所有者的净利润为2488.13万元，比上年同期上升480.36%。公司同时公布2013上半年业绩预测：归属于上市公司股东的净利润变动幅度为40%-70%。为什么思源电气能在竞争激烈的电气设备行业取得如此业绩呢？

　　探究企业

　　主营产品持续位列行业首位

　　事实上，早在2004年上市前，思源就做好了占领主流市场的准备。当时国内市场已经掀起了电力投资热潮，但采用的技术标准不甚明确，究竟哪种产品适合未来潮流存在着诸多分歧。

　　思源看好了其时并不被广泛看好的消弧线圈。这是一种供电保护装置，可以有效减少电网断路故障。限于技术标准原因，在2003、2004年前后，国内市场几乎不使用。但是思源电气看到，国内电力设备投资增长很快，对电力运行的安全等级也必然会提高，这意味着消弧线圈的需求也有望大幅增加，于是将这个产品选作IPO的融资项目。

　　如今，思源已是国内最主要的消弧线圈生产商之一，技术达到国际先进水平，市场占有率达40%以上，产品一直保持在主营业务利润总额的50%左右，订单保持30%的增幅；互感器订单高速增长。主要客户为中国国家电网公司和中国南方电网公司及其下属公司。2012年公司下属第一分公司主营的铁心电抗、消弧线圈等产品持续位列行业第一，变压器油色谱设备在国家电网中标份额排名第一。2012年第一分公司实现订单8.52亿元，与2011年同期相比增长了37.12%，创历史最高。

　　股东进出方面，据公司2013年一季报披露显示，前十大流通股股东中有1家社保、5家基金合计持有4168.28万股；其中富国系2只基金合计增持376.3万股，新进光大保德信基金持有716.88万股，新进银华富裕基金持有400.63万股，中邮核心基金减持347.9万股。截至2013年3月31日的股东人数较2012年末减少2.1%，筹码集中度略有提高。

　　“跨界”产品发力

　　电力设备行业中能较好实现一次设备、二次设备、电力电子三大领域跨界的企业较少，思源电气和许继电气是比较典型的两家。之所以难，是因为这种产品线的“跨界”，涉及到技术路线、竞争力要素等本质差异，比一次设备产品线里逐个丰富扩充更为复杂难度更大。

　　思源早期产品线扩充主要是在一次设备的范畴里开展，包括消弧线圈、隔离开关、断路器、电容器、电抗器、互感器等。其上游原材料大量运用钢材、铝材、铜材、电瓷、电工绝缘材料等，通常原材料占营业成本的比例很大，所以原材料成本的控制能力、供应质量以及供货时间的稳定性，以及车间技术工艺的改进和产能利用率的合理控制，都是能保障公司产品具备成本和质量优势的关键。

　　公司目前在一次设备最后发力的产品是GIS组合电器，相较于前面提到的产品，其市场容量（达百亿）和需求景气度更好，而在技术层面上较传统设备要求更高，所以其研发周期相对长且行业准入门槛更高，但一旦突破后能使公司销售规模明显上一个台阶，且对做总包工程也有重要意义。

　　从一次设备企业领域去做二次设备和电力电子实际上并非易事，例如，二次设备的主要原材料有芯片、继电器、印制板、液晶、电源等，关键在于软件技术优势，而非上游供应链管理和硬件制造流程优化这些在一次设备领域的成功要素，由于其产品关乎电网安全稳定运行，其准入门槛够高且市场竞争为相对封闭体系。

　　而无论GIS组合电器，还是变电站继保监控产品，虽然对思源电气来说是新产品，但在其进入之前实际上市场体系内均有几家稳定的供货商。

　　大功率电力电子领域，从技术层面讲，主要是通过使用以IGBT为代表的电子元器件去实现对电能的变化和控制，其电能使用优化结果和控制精度都是可量化的；从销售角度讲，其下游客户群所处行业更分散（横跨电网、发电、工业客户、市政等），销售模式也与一、二次设备所处的主市场集中招投标模式有所区别。所以综合来讲，持续的技术领先性、针对下游开发针对性产品、建立特定行业的销售渠道和人脉资源是电力电子领域比较核心的竞争要素。

　　未来市场占有量将扩大

　　思源电气主要面向以下三类客户：第一类是电网公司，含国家电网和南方电网及他们的下属电力局；第二类是国内网外市场（或称系统外市场），主要包括发电企业、工业客户、市政单位等；第三类是海外市场。以上三者的电力设备需求量、销售模式等特点都是存在差异的。

　　电网公司作为电力设备的最大需求方，也是思源电气的主战场所在，其产品虽然存在更新换代，但技术更新速度比不上电力电子那么快。一般整体投资规模在年初确定，受经济波动的影响相对少，需求有其稳定性和延续性。思源电气在电网市场已经有深厚积累，熟谙电网集中招标的商业规则，多数产品也拿到封顶份额。未来这方面的市场只会增加不会减少。

　　国内网外市场主要分布领域有：发电厂、耗电量大的重工业客户、市政类项目等等，这也是公司做电力电子产品（如SVG、APF）的主要下游客户群。通常来讲，这些领域的产品价格能卖到比电网高，但由于客户群体的分散性以及单一客户需求的不可持续性，所以也意味着相对高的销售费用。企业类客户对固定资产的投资意愿实际上与自身经营现状也息息相关，这意味着电力设备企业在做这块市场时需要警惕下游行业景气度，关注回款质量。

　　总结来看，思源电气目前在国内网外市场的开拓已初具规模，但由于客户类型、销售渠道的差异，经验和市场感觉尚在积累培养过程中，尚未达到如电网领域得心应手的运作状态，下一步也是公司发展的重要途径。

　　随着国内高耗能工业化进程的放缓和用电量增速的回落，国内尤其是一次设备的市场需求会进入平稳发展的阶段，海外市场也成为公司在“十二五”后期以及“十三五”等阶段突破自我天花板、打开新的成长空间的唯一选择。

　　思源在2009年将原先的海外事业部升级为输配电工程有限公司，也陆续从通信行业龙头公司如华为、中兴招募很多熟悉海外市场运作的人才，目前海外业务规模在1亿左右。从近期动作来看，公司已在2013年3月底首获对外承包工程经营资质，且成功中标“伊斯兰堡新国际机场145kV GIS变电站工程总承包”项目，这是公司做海外交钥匙工程的标志性突破。未来海外市场将是重要的增长点。

　　券商评价

　　安信证券：

　　2013年一季度订单同比增长22%，全年新增订单有望超48 亿元：公司去年一季度新增订单9.34 亿元，超过全年订单的1/4，基数较高，主要是由于2011年国家电网第六批集中招标规模过大的影响所致。今年一季度公司没有受到国家电网公司集中招标批次间规模波动的影响，新增订单仍然同比增长22%，体现了公司在守住国家电网的市场份额之后，其他市场的开拓能力。考虑到今年新能源和轨道交通建设的景气度，以及GIS 高电压等级产品持续增厚订单，我们判断全年的新增订单将超过48 亿元。

　　一季报的增长质量较高，不排除半年报继续超预期的可能：从一季报的情况看，公司的成长质量相当优秀，利润的大幅增长来自于毛利率同比提升3.4%。期间费用占比下降1.76%。同时公司的应收账款规模控制较好，现金流情况正常，体现了高管理水平下的良性发展。我们预计半年报的期间费用占比会进一步下降，由于产品结构的调整，公司的毛利率仍然有进一步提升的空间，存在超预期的可能。

　　投资建议：我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.9 元、1.3 元和1.7 元，维持“买入-A”的投资评级，6 个月内目标价22.5 元，对应2013 年25 倍的市盈率。

　　风险提示：国家电网公司改变投资计划的风险。

　　海通证券：

　　公司回款情况良好。报告期末，公司应收账款同比增长43.82%，与营业收入增速吻合，公司回款情况良好。

　　未来预判：2013年公司252KVGIS有望进入国网、南网招标体系，252KVGIS产品放量是公司2013年的主要看点；零部件配套产能建设完成后，预计未来综合毛利率仍将有所提升。

　　主要不确定因素：市场竞争加剧，毛利率下降；订单低于预期的风险。

　　高管访谈

　　记者：据我们所知，在思源电气发展历程中，品牌建设一直是贵公司领导投入最多精力的工作之一，您希望通过“思源”品牌传递怎样的理念？

　　董增平（董事长）：思源非常重视品牌的含金量。“思源”品牌所凝聚的内涵就是先进的技术、可靠的质量、一流的服务三者高度统一，我们带给客户的是强有力的使用信心。

　　记者：作为电气化公司，创新应该是企业的核心，思源电气是如何做到创新的呢？

　　董增平：我们公司的科技创新和产品更新总是处在一个高速发展过程中，什么时候公司出不了新产品，那么公司的活力也就消失了，我们每年都拿出６％的销售收入投入新产品的研发中。这是我们的一些产品能在国内乃至国际上该专业领域的细分市场中处于最高端的原因，也是思源电气成功的重要因素。

　　记者：思源电气未来的发展战略或重点是什么？有怎样的发展目标呢？

　　董增平：思源电气的发展是一个积小胜为大胜的过程，我们将不断加强技术创新、体制创新，达到厚积薄发。我们力争成为输变电产业中的“中国西门子”，在未来进军欧洲高端市场。

　　记者手记

　　电力设备行业的发展进入了一个新的时期，电力电子和海外市场是行业内优质公司的发展方向。思源电气已经完成了在输配电产业链的完整布局，在电力电子领域的开拓也初见成效，在同行业内其他公司的竞争中已抢占先机。于是做海外市场是必然的选择，道路是曲折的，前途是光明的。开拓海外市场是公司在“十二五” 后期突破自我天花板、打开新的成长空间的唯一选择。

　　文| 《小康·财智》记者 吴洁