股市“生态链”不支持创业板“筑顶”

　　本轮创业板行情是与大众投资者“无关”的“小众行情”；中小型公募基金提供的后续买盘已经有限，其后续操作可能以结构强弱转换为主。不过中小型公募基金目前选择兑现创业板投资收益的时点可能是一厢情愿，因为每一次投机事件终了的标志是大量财富快速转移，但现实的生态链条上缺乏大众参与的对手盘——“小众泡沫”也就不易破裂。

　　难以轻易改变的常识性预期

　　（1）“去杠杆、防风险”：周期股中期压力仍在审计署官方网站7月28日发布消息称：“近日，根据国务院要求，审计署将组织全国审计机关对政府性债务进行审计。”前两次审计结果，审计署均向全国人大常委会进行了报告，也向社会进行了公告，引起各方高度关注。今年6月，一些全国人大常委会组成人员在审议审计报告时提出，地方债风险不容忽视，关键要摸清底数，加强监管。市场短期对此消息做出了较为激烈的负面反应，我们认为这是市场对于潜在金融风险忧虑情绪的写照。利率市场化改革与房地产调控市场化长效机制的建立，使得金融、地产两大权重周期行业的未来趋势均面临较大的不确定性。市场资金依然将集结小盘成长股。

　　（2）“去周期化”已成常识性预期

　　目前“经济退、政策进”的周期股反弹逻辑已经被彻底瓦解。政府不会出台新的刺激政策或明显放松宏观政策，未来市场中期趋势的决定性因素不再是GDP增速，而是对于金融风险化解以及系统性改革评价，这都已经成为当前市场常识性预期，一旦形成之后难以轻易改变。进而以创业板为旗帜的成长投资理念不会改变，这是我们对市场中期的判断。

　　（3）关注“稳增长、调结构、促改革”政策阶段性着力点次序变化

　　对于“稳增长、调结构、促改革”政策思路阶段性着力点，表述前后次序的变化，会对市场产生短期的影响。近期可能基于经济数据疲弱与引导市场预期的双重原因，“稳增长”似乎重回政策阶段性着力点的首位。

　　我们认为，“稳增长、调结构、促改革”政策阶段性着力点次序变化的走向，对于市场结构性行情变化存在短期显著影响——“稳增长”重回首位有利于超跌周期股形成脉冲反弹，不利于创业板为旗帜的成长主题持续发挥。但是中期来看，“稳增长”为“调结构”创造条件与空间的市场常识性预期不会改变。正是我们判断创业板短期有修正，但难以形成顶部的政策面依据。

　　不易破裂的“小众市场”泡沫

　　（1）“估值”对预判创业板后市表现意义不大最新创业板PE(TTM，整体法)=46，对于沪深300指数的PE估值倍率=5.75，均在历史高位，但这只是描述创业板市场概貌的数据，对预判创业板后市表现意义不大——目前创业板的买盘均为趋势投资者或投机者，真正的成长企业投资者更应该投资新三板（2012年新三板净利润增速5.9%，而中小板和创业板则分别为-10.67%和-8.37%，新三板整体PE估值仅18倍。）

　　（2）股市“生态链”不支持创业板顶部

　　我们认为从资金博弈生态链条角度出发，或更能形成对于创业板未来趋势的轮廓性预判。目前创业板中资金博弈生态链条的分布是：大小非、公募基金、以及私募基金与个人投资者。大小非作为产业资本是创业板稳定的筹码供给者，未来变数不大。关键是公募基金、私募基金与个人投资者这三方筹码需求力量的变化。

　　从二季报揭示的信息看，偏股基金的整体仓位降至76.72%，环比降2.5个百分点，目前基金仓位已经低于历史中位线，这反映出基金对于未来市场的谨慎态度。但是基金重仓股向创业板及中小板转移明显，其中创业板股票市值占比已经从2012年年底的3.18%上升至2013年二季度的8.25%，创出2009年创业板上市以来历史最高。创业板已经成为基金重仓持有市值占市场流通市值比例最高的板块。这似乎提示出创业板股票短期买力的消耗。但另一个事实是，二季度末重仓创业板占股票投资市值比例在2%以下的20家基金公司中，不少是资产管理规模靠前的大型基金公司，大型基金公司大多数维持一路谨慎小幅增仓的态势。

　　从今年以来整体净值增长显著跑输公募基金并结合一些草根调研，我们可以得出私募基金没有全面参与本轮创业板行情的结论，主要原因可能是私募基金重视绝对收益导致对创业板估值泡沫的谨慎。

　　个人投资者方面，我们很遗憾不能从深交所与中登公司公开信息中得到精准的创业板开户数变化，但整体A股月度开户数据显示伴随反弹高位，3月份创出71万户峰值之后，4-6月份基本在29-40万户的均量水平波动，创业板行情没有得到增量资金的跟进。参与A股交易账户统计显示，从2010年1月的56%一直震荡滑落到2013年6月份的33%，对于在周期行业与缺乏亮点股票中长期被套的大部分投资者而言，已经不可能斩仓深套股票高位接盘创业板。而目前依然活跃于二级市场的多为立体交易型的职业投资者，他们可以在股指期货、融资融券、创业板股票中瞬间实施多空转换，并放大创业板的短期波动。

　　在场外力量当中，值得注意的是创业板“基金联手操纵论”背后折射的两大舆情信息：首先是对于创业板成长“故事会”的极度不认同；其次是对熊市中局部超额收益现象的愤慨。而恰恰是这种情绪可能的倒戈，反而会提供创业板的后续增量买盘。

　　总结一下目前创业板资金博弈生态链条：本轮创业板行情是与大众投资者“无关”的“小众行情”；中小型公募基金提供的后续买盘已经有限，其后续操作可能以结构强弱转换为主。不过中小型公募基金目前选择兑现创业板投资收益的时点可能是一厢情愿，因为每一次投机事件终了的标志是大量财富快速转移，但现实的生态链条上缺乏大众参与的对手盘——“小众泡沫”也就不易破裂。

　　继续深化成长理念的结构性淘金

　　（1）进入区间震荡整理是创业板指数（399006）的合理选择

　　我们倾向于创业板指数（399006）将较长时间在前历史高点1239点附近或下方进入区间震荡整理，这里的整理最终演变为“上升锲型”或“上升中继”，取决于市场能否以开创性的思维解决成长与估值不匹配的矛盾，其实也就是取决于大型公募、私募以及场外“操纵论”者对于这场“小众泡沫”的态度能否转变。但从“生态链”角度出发，创业板指数就此形成简单的顶部，可能性不大。

　　（2）三、四季度：弱者的故事会更动听创业板指数进入较长时间震荡整理与成长理念不倒，将导致创业板内部强弱结构的转换。超涨的强势股会滋生结构性风险，而相对弱势股的成长故事会更动听。三、四季度内我们看好移动支付、智能物流网、大气污染治理、穿戴电子消费四个领域内主题投资机会，而处于“稳增长”与“调结构”交集上个股的防御特征将日益凸显。

　　上海证券 屠骏

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