融资利率高企 垃圾债券暴跌

　　几个月前，我参加一个饭局。席中众人谈及企业经营，一位朋友说目前融资贷款非常困难。深圳的朋友非常不解，因为深圳靠近香港，经济发展迅速，市场化程度高。若你的公司有前途，特别是有风险投资基金入股后，银行争着给予贷款。但那位朋友的公司所处北方省份，与深圳差别极大，中小企业融资困难。要取得银行贷款，利息自然很高（比如基准贷款利率加三至五成），另外还需要抵押。借道抵押中介公司，又要收取过桥费，2-3厘。如此下来，实质贷款利率已经是12-13%了。1000万元的贷款到手只有950万。所幸这位朋友的公司所处行业前景广阔，最终可以融资，并且与设备供应商及第三方达成融资租凭协议，业务迅速发展。不过，在贷款利率水平12%甚至更高的情况下，有多少企业可以长期发展下去？

　　近期，中国股市下跌，债务问题困扰市场，股票跌幅较大可以理解，因为股市是高风险投资。然而一些公司债的下跌幅度与股票相比不遑多让！例如华锐公司债（122115）今年4月时债券价格仍在100元票面楼上，近日最低跌至73.91元，最大跌幅26%，竟然比上证指数2月份至6月份的最大跌幅24%还要厉害。对于那些杀跌的机构，真是佩服到五体投地。华锐债期限5年，但第3年末（2014年底）可按票面价回售给发行人，票面利率为6厘。当华锐债价格跌至73.91元时，名义收益率是17个月51.5%，税后48.8%，年化收益率是32%左右。本周二华锐债出现V型反转，自73.91元三日反弹至最高的84.28元，最大反弹幅度14%，比股票有过之而无不及。即使按周四的收市价82.53元计算，年化收益率仍高达22%。

　　另一只公司债浙江海翔药业债（112125），期限3年，票面利率5.6%，但第2年末同样可以按票面价格回售给发行人。本周最低跌至86.80元，周四收市89.99元。若持有人明年10月底回售给发行人，可得税后收益21%【（（（100+（5.6*0.8*2））/89.99）-1）*100%=21%】。折合年收益率约17%。再有就是珠海中富公司债（112087），期限3年，票面利率5.28%，2015年5月底到期。本周最低78.45元，周四收市81.47元，持有到期税后收益率达33%，年化收益率约17%。还有湘鄂情债（112072），2015年4月可按票面价格回售予发行人，票面利率6.78%。本周最低见79.50元，周四收市83.88元，若持有人回售的话，税后收益率32%，年化收益率18%。

　　近期公司垃圾债暴跌，年化收益率直逼民间高利贷，但显然这些公司的信誉远远高于民间借款人。虽然这些公司评级纷纷被调低，但到底如华锐、中富是上市公司，违约的可能性我认为等于零。债券价格暴跌主要是因为机构持有者的抛售，抛售的原因包括羊群心理、去杠杆及担心流动性问题，因为如华锐若两年亏损存在暂停上市的可能，一般个人投资者持有至到期并无问题，但机构为提防本身流动性，基金被赎回的话，须低价抛售。于美国上市的尚德电力（美股代码：STP）处于破产边缘，股价仍在1美元之上，难道中国股市上市公司的债券年化收益率15%以上不是投资机会吗？一家公司可能会出问题，难道所有的公司都出问题吗？这些年化收益率17-18%的公司债，与当前中小公司的融资成本相仿。

　　据《21世纪经济报道》报道，券商及PE人士表示，目前中小企业对私募债的需求正在增加，但受困于发行难，企业融资成本被大幅推升。目前私募债发行综合成本达到15-18%已很正常。很多中小企业资质很差，私募债不好卖，因此必须提高利率。原来发行综合成本约12%，而目前该成本已经达到了15%。借钱给资质很差的中小企业利率不过是15%，而资质相对而言较好的上市公司债利率却高达17-18%，甚至是22%，不是好的投资机会吗？

　　曾记否，2011年9月城投债暴跌。2011年审计署对地方政府债务审计，审计结果公布后银监会收紧融资平台再融资，于是云南等地方融资平台的流动性事件爆发，城投债出现史上最大幅度的暴跌。楚雄债（122883）自2011年5月20日的99.18元暴跌至9月29日的74.93元。其后出现V型反转，反弹至2011年11月14日最高93.28元，反弹幅度达到24%。

　　又记得2004年国债暴跌风暴。2002年记账式（13期）国债（010213），于2004年4月19日自91元暴跌至85.50元，跌幅高达6%。次日再暴跌5.4%。4月29日最低见71.40元。其后21个月反弹至95元，年收益率约18%。不过该国债价格至今从未回到票面价格之上。

　　历史总是不断重演，但又非一成不变。

　　卧龙

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