股市幽明

　　2014的中国股票市场，在总体价格上涨的过程中，股价走势出现明显分化，大盘蓝筹股总体上涨幅度较小，而小盘垃圾股的上涨幅度较大，以市值管理为目标的各种收购兼并及借壳重组案例不断涌现。随着市场价格的上涨，股票交易日趋活跃，融资融券交易余额迅速增长，成为推动股票价格上涨的重要力量。展望未来，提高直接融资比重是既定战略，中国金融体系对股票市场越来越倚重，随着多渠道拓展股权融资的各项政策的落实，股市将持续活跃，但由于沪港通等新的交易机制的作用，股价会出现新的分化，蓝筹股会获得市场的更多关注。

　　2014年股票市场运行概况

　　2014年的股票市场出现回稳攀升的行情，与2010之后连续4年的熊市形成了明显的反差。其间，上证综合指数、深证综合指数、中小板综合指数及创业板综合指数分别上涨了52.9%、33.8%、9.7%和12.8%。在股价上涨的过程中，出现结构性分化。

　　1.股市总体处在筑底回升的状态。2014年前7个月，上证综合指数一直在2100点附近波动，上下波动幅度不到200点，其间，指数数次跌穿2000点，但很快就回到2000点上方。类似的现象可以追溯到两年前，即2012年9月份之后，上证综合指数一直以2000点为底窄幅运行，虽然2013年6月份曾经短时间击穿2000点，但2000点以下运行的时间较短。经过近两年的市场博弈，市场各参与主体基本认同沪指2000为市场的底部。

　　股市投资者一般倾向于趋势投资，当2000点为底部得到确认后，意味着运行4年多的熊市结束了，股指必然出现反转。市场从7月底开始选择向上突破，截至12月底，沪指从2000点附近上升到3200点。

　　从经济运行的基本面看，股市的上涨似乎缺乏支撑。从GDP增长速度看，2014年增速只有7.4%，明显低于2013年7.7%的增长速度，也是2009年以来的最低速度，并且经济增长速度的下滑趋势还在延续。在经济增长速度放缓的大背景下，上市公司的盈利增长速度也明显放缓。

　　再从股市运行的货币环境看，同样不支持股市上涨。一般而言，信贷与货币扩张，则股市上涨；反之，信贷与货币紧缩，则股市下跌。2014年的货币政策延续2013年的基调，实行的是稳健的货币政策，信贷与货币并没有出现明显扩张。

　　要合理解释2014年下半年的股市上涨，似乎只能从无风险收益率的角度展开。从股市定价机理看，股价变动与盈利预期和无风险收益率及风险溢价这三个因素有关，从前面的分析看出，2014年的盈利预期并没有得到好转，在经济下行压力加大的状态下，风险溢价不仅不会下行，而且还会有所增加。因此，风险溢价和盈利预期这两个因素都不支持股价上涨，唯有无风险收益率这一个因素的变动对股价上升形成正面影响。

　　从市场无风险收益率的视角看，2009年之后，市场的无风险收益率出现明显抬升。2009年，在“4万亿元”刺激政策条件下，投资热潮再次掀起，其规模达到空前的程度。此次投资扩张与以前有所不同。无论是1992年还是2003年的投资扩张，都是以政府投资为主导，这次扩张则是由地方政府投资和房地产投资双轮驱动：一方面地方政府对基础设施的巨额投资推动了当地房价的快速上涨；另一方面，房地产市场的繁荣又为地方政府推动了土地价格上涨。双轮驱动的结果是，投资膨胀的程度持续提高，刺激政策所带来的冲击也不断强化。从2010年开始，中央开始采取逐步“收紧”的举措，银行新增贷款规模恢复了行政性控制。与以往的资金紧缩过程类似，银行体系之外的民间金融再度兴起，差别在于以往的民间金融常常被戴上“高利贷”或“非法集资”等帽子，但这次则有了推进“利率市场化”的合法借口。在银行新增贷款规模受到行政机制控制的背景下，地方政府的投资项目和房地产投资只能到银行体系之外寻找新的资金来源，因此，借助银信合作、银证合作等，信托等影子银行快速扩展。由于地方政府在融资中对利率高低不甚敏感，房地产价格的持续上涨又使得开发商有着较高的利率承受力，因此，二者共同作用的结果引致了社会融资总规模空前扩大且市场利率持续上行的悖论发生。从信托等影子银行的数据看，投资者的收益率在10%左右，而融资的成本大约在15%；银行发行的各种理财产品的收益率在6%左右。在刚性兑付的潜规则下，这意味着银行理财产品的收益率或信托产品的收益率可以近似地视为市场的无风险收益率。居高不下的无风险收益率使股市的估值受到抑制，市场走出了5年大熊市就不奇怪了。

　　从2014年第二季度开始，金融市场中的无风险收益率呈现下降趋势。金融市场的无风险收益率变化，可从资金的供给与需求两方面来考察：从资金供给看，投资者选择信托等影子银行产品的前提是，“刚性兑付”潜规则的存在。换句话说，如果“刚性兑付”不存在了，投资于影子银行的资金就将明显减少。2014年4月以后，在信托产品违约事件增多的背景下，运用房地产信托产品募集资金愈加困难。这意味着，市场无风险收益率开始发生变化。从资金需求看，2014年5月份以后，房地产市场价格呈现转折信号，房价环比持续走低，房地产投资增长率持续下降，因此，房地产投资的资金需求也逐步减弱。房地产市场价格走低，影响了地方政府融资平台对资金的需求。内在机理是，土地抵押是大多数地方政府的一个重要融资机制。土地价格的下降和交易量减少必然影响到抵押物的价值，同时，《预算法》的通过和反腐败的深入也抑制着地方政府的投资冲动，因此，7月份的股市融资数额出乎预期地减少也许有着内在必然性，它是资金需求出现拐点变化的一个标志。尽管人民银行没有下调存贷款利率，但银行间市场的利率明显下降，尤其是影子银行的融资利率及融资规模都得到下降。

　　2.股票的结构分化显著。2014年的股市出现明显分化走势，但2014年市场分化与2013年的市场分化特点有较大差异。回顾2013年市场走势，股价分化主要表现在不同的产业之间，传统的周期类行业因为投资减速而出现产能过剩，盈利下滑，使这些行业的股价在2013年出现30%-50%的下跌，而影视传媒等新兴行业因为盈利增长突出，其股票受到资金的追逐价格不断上涨。2014年的股价分化并没有继续表现在不同行业间，而是更多地表现在不同规模的股本之间。具体而言，股本小的公司股票涨幅大，而股本大的公司股价涨幅小，即股价上涨幅度与上市公司的股本大小呈现明显的负相关关系。

　　从2014年涨跌幅度最大的20只股票来看，同样反映了股价走势严重分化的特点。2014年上涨幅度最大的20只股票中，基本没有蓝筹股或经营状况良好的上市公司股票，其中16家上市公司都公布了并购重组方案。而下跌幅度最大的20只股票，基本上都是盈利状况好的上市公司股票，其中还有市场公认的白马股，如云南白药、青岛啤酒等。

　　3.上市公司并购重组成为股价上涨助推器。从2014年上涨幅度最大的20只股票看，大多数与并购重组有关，这是2014年股票二级市场的鲜明特点。上市公司并购重组行为的发生与以下几个因素直接相关。

　　第一，越来越多的资金配置到股票市场。2010-2014年，房地产投资、信托产品及银行理财产品收益率比银行存款利率高，因此成为居民投资理财的主要渠道，但2014年上半年出现了转折性变化，房地产价格开始出现下跌，信托产品出现了违约事件，之前所谓的“刚性兑付”被打破，导致资金逐渐从高收益率的房地产投资、信托市场和银行理财市场退出，而选择配置到股票市场的资金逐渐增加。但宏观经济仍然处在结构性调整的过程中，上市公司整体盈利增长速度在下降，而一些新兴行业的上市公司股票估值已经较高，在二级市场还没有形成很强的上升趋势之前，新增的资金为了控制风险，逐渐形成新的投资赢利模式：以股权投资为纽带，以并购重组的方式推动股价上涨。而有些上市公司为了市值管理的需要，公开与私募基金合作，由上市公司出资，让私募基金寻找合适的并购标的。此类行为被媒体称为坐庄的合法化。从上市公司的行为可以看出，不少收购兼并行为的动机是为了市值管理。

　　第二，2013年以后，IPO节奏放缓，刺激了借壳重组行为。2013年以来，IPO的数量明显减少，而并购重组的金额迅速增加，二者之间的确存在此消彼长的关系。截至2013年底，有600多家公司在等待IPO，按照当前的上市节奏，要“消化”这些排队的公司需要4年左右的时间，很多拟上市的公司选从二级市场借壳的方式实现上市，壳价格不断上涨，助长了投机炒作之风。每当出现一个借壳重组的成功案例，股价就会出现翻番上涨，导致此类行为愈演愈烈。

　　股票市场交易

　　2014年持仓A股账户出现明显异动。参与交易的账户增加，而持仓账户持续减少。正常情况下，当股市活跃时，持仓账户及其占有效账户的比例都会上升，反之，股市下跌则持仓账户及其占比都会下降。自2011年中国证券登记公司公布持仓数据以来，该“规律”一直有效。但这个“规律”进入2014年后不再适用。2014年前6个月股市并没有持续下跌，而进入第三季度后股价强劲回升，但持仓账户数及其占比却持续减少。

　　股市交易的“异常”还表现在新股发行期间。按照2014年新股发行的规则，实行市值配售方法，即投资者若要参与新股配售，必须事先在二级市场买入股票，否则无法进行新股申购。根据此规则，新股发行开始后，持股账户的比例应该增加，而事实情况并非如此。新股申购从7月底开始，而统计数据显示，持仓账户仍然持续减少。

　　更令人费解的是，每当新股发行，股指便创新高。一般情况下，每当有新股发行，投资者会把资金用于打新股，股市二级市场会遭遇资金流失而走弱。但7月底开始每个月末新股密集发行一次，而二级市场不跌反涨，呈现与以往不同的特点。

　　在持仓账户数及其占有效账户的比例持续降低的背景下，估值屡创新高，而且每一次指数新高都是在新股发行期间出现的。这说明有场外资金对股市二级市场觊觎已久，专门选择二级市场资金被冻结时悄悄进场。

　　上述两个异常现象在逻辑上是一致的。新账户增加，但持仓账户数量不断减少，空仓账户数量增加，这一现象表明，散户投资者在不断退出市场，而资金量大的机构或个人大户选择增持股票。散户为什么会选择退出市场，而大户又为何选择增持股票，这或许是股票市场见底的信号。

　　在持仓账户减少的情况下，股市交易日趋活跃，该现象与融资数量快速增长有关。融资融券业务的快速增长不仅活跃了市场交易，而且为券商增加了收入，券商为客户提供融资的利率大约为8%-10%，其资金成本一般为5%左右，有3%-5%的利差。该收入成为证券公司的主要收入来源之一。

　　股票发行市场

　　新一轮的发行制度改革从2013年底开始，但出台的方案遭到了市场的诟病，随后监管部门对方案进行了修改。2014年的IPO在定价方面不再采取所谓的“市场化定价”，监管部门对IPO的发行定价进行窗口指导，使得发行定价过高的现象得到了控制，在上海证券交易所挂牌的上市公司平均定价在21倍市盈率，中小板和创业板市场的IPO平均定价为23.64倍市盈率和26.22倍市盈率。IPO的定价比二级市场的估值低，导致新股上市遭到恶炒，由于新股首日交易的新规则限制，新股上市的首日均上涨44%，随后出现连续多个涨停板，个别新股在上市之后出现20多个涨停板。

　　上市公司的再融资出现较大幅度增长。2014年沪深两市上市公司增发融资项目数量和规模均创历史新高，定向增发的高点出现在9月，9月份有75个定增项目完成募集资金，占2013年全年数量的28%。再融资总额也在大幅提升。数据显示，2013年虽然定增项目较多，但实际募资额度并没有比前几年大幅增加，全年募资总额在3500亿元左右。而2014年至今增发实际募资金额已经达到4823亿元，大大超过2013年全年募资金额水平。从方式来看，定向增发仍然占据着绝对优势。很多上市公司的大股东参与到定向增发过程中，增加了市场投资者的信心，形成了二级市场追逐定向增发类股票的现象，赚钱效应导致了再融资市场的活跃。

　　2015年股票市场展望

　　展望2015年的股票市场，基本结论依然是乐观的，因为推动2014年股价上涨的内在逻辑因素在2015年不会发生改变。

　　随着经济增长速度的持续放缓及中央政府对地方政府在财政约束上的加强，金融市场的无风险收益率有望进一步下降，股票市场估值中枢将继续提高。

　　随着旨在加强中国与周边国家基础设施互联互通的“一路一带”战略的实施，与此相关的行业将受惠，与该战略有关联的上市公司的赢利预期将好转，进而刺激股价上升。

　　沪港通的成功运行使中国股票市场的对外开放步伐加快。短期内对股市有正面刺激作用，国际市场的低成本资金会通过该机制进入中国股票市场，低估值的蓝筹股因此会获得价格提振。另外，随着多渠道拓展股权融资的各项政策的落实，股市将持续活跃，但由于沪港通等新的交易机制的作用，股价会出现新的分化，蓝筹股会获得市场的更多关注。在与香港股市的对接中，如果A股市场实行T+0的制度，则意味着股市可交易资金的倍增，由此，A股市场的上证综合指数重上5000点都是可期待的。

　　尹中立 洪正华