保卫现金流
- 来源:投资者报
- 关键字:现金流
- 发布时间:2010-06-28 11:04
没有一个投资人愿意把钱交给一家总是现金净流出的公司，公司现金的理想状况应是适量而持续地流入和流出，就像一个水池，在保证水质的同时实现水量的合理增长。
企业的现金流可分为经营、投资和筹资三个方面产生的现金，一家初具规模和盈利能力并处在成长中的企业，理想的现金流状态应是持续的经营活动现金正流入，投资现金净流出，筹资方面现金平衡。A股中的公司尽管有规模和行业之分，但从中国经济的大环境看，它们无一不是成长中的企业，理应具有上述现金流特征。
由此可见，持续的经营活动现金净流入是一家企业保证现金循环的根基，也是企业的根本造血能力。为此，我们根据10年来的有效数据制作了A股公司造血能力排名。
盈利不代表赚“钱”
尽管现金是企业的血液，但我们制作的造血能力排名是以经营活动现金净流量作为评价依据。这是由于，经营活动现金流入反映了企业经营中的现金实现能力，与吸收投资和融资获取现金有着本质区别，前者是可持续的，后两者则是不可持续的，且存在程度不一的资金使用成本。
如果一家公司能持续实现经营活动现金净流入，这就意味着，公司可以将该部分现金继续投入到产能扩张等投资活动中，以此来实现企业成长。而融资则可以作为补充，进一步改进企业的资本结构，保证现金周转。
换句话说，一家成长中的公司，健康的现金流状态是：经营活动现金流为正，投资为负，而筹资则相对平衡。
如果一家公司经营活动现金净流量为负，即为净流出状态，这表明公司的经营活动无法带来现金流入，而必须以从银行或资本市场融资来补充经营现金损失，才能维持现金周转。
很显然，从资本市场融资的门槛较高，手续复杂，而从银行贷款则有较高的资金使用成本，需承担到期偿债义务。在经营无法造血的情况下，企业必须以新贷偿旧贷，在这过程中，一旦融资出现困难，则面临现金断供风险。
经营活动现金流并不等同于企业盈利，实际上，这是判断企业盈利健康程度和可信度的重要依据。一家企业如果实现高盈利，但经营活动却为现金净流出状态，则表明企业的盈利基本上并不来自经营，可持续性不强，甚至盈利有虚增或伪造的可能性。反之，如果经营活动现金流量与盈利较匹配，则表明企业的盈利较健康和可信。
在某种意义上讲，由于利润为投资者和监管方高度重视，因此，企业高层往往为了融资或其他目的对盈利进行粉饰，虚增利润、平滑利润等盈利操纵行为在我国资本市场屡见不鲜，因此，很多情况下，盈利数值并不可信。
而现金流量表并不为很多投资者所重视，并且，审计部门对企业现金进行的盘点或银行对账等审计手段严格而可靠，企业操纵余地相对较小，所以我们相信，经营活动现金流有时更能反映企业的经营能力。
银行不愁现金流
从单个公司看，工商银行自2003年以来的7年中，一共实现了2.12万亿元的经营活动现金净流入，为A股公司最高。其次为建设银行，1.73万亿元。中国石油以1.66万亿元的净流入额排在第三位。
进一步分析行业情况，在造血能力前50名的公司中，14家上市银行全部在列，占比达到28%，这表明我国商业银行的经营造血能力在各行业中居首。
原因何在？是我国银行经营者的卓越经营能力吗？未必如此。我国商业银行领导人有官商混搭的传统，职业经理人的缺失使得我们难以相信这一结果来自管理层的经营能力。
商业银行的盈利模式或许是最好的解释。
尽管近年来我国商业银行中间业务收入增长迅猛，但最重要的盈利来源仍是信贷息差，占银行盈利的比重超过八成。对于银行来讲，其收入来自放出贷款的利息收入，而成本是储蓄利息支出。
商业银行之间虽然也存在激烈的竞争，但是，决定盈利的关键因素——息差水平却不是由市场竞争结果决定，而是由中国人民银行决定，存贷款基准利率的确立使得银行处于盈利无忧状态。即便贷款利率会根据客户议价能力而有所浮动，但总体差异并不明显。所以，上市银行的经营活动现金只存在规模之差，实不能反映它们的高层经营实力。
从这个角度看，我国商业银行的竞争力并无本质差异，商业银行的利率决定制度使得银行的盈利和经营现金流入具有天然保障。
所以，那些具备优秀造血能力的非金融企业理应更让我们关注。根据排名，非金融上市公司中，中国石油以1.66万亿元的经营活动净流入排名首位，中国石化其次，为8306亿元。中国联通、中国神华、宝钢股份、华能国际等公司也具有出色的造血能力。
不过，它们的共同特征是均为国有垄断企业，一方面，它们多数拥有垄断性的资源；另一方面，它们对产品价格具有强大的控制能力。两方面因素使得它们的经营盈利和现金流入获得保障。
最差钱公司地产占68%
在榜单另一端，造血能力垫底的A股公司是保利地产，该公司至今已是连续第7年经营活动现金净流出，累计流出247亿元。此外，金地集团在过去10年中有8年为净流出，累计净流出138亿元，金融街净流出91亿元，万科净流出48亿元。
而在造血能力最差的50家公司中，地产公司占据34席，占比达到68%，这一比重表明地产公司的经营现金净流出为行业普遍状态。造成这一现象的原因，在于近年来房地产市场热度提升引致的地产公司激进扩张策略。
房屋销售是房地产公司经营活动现金的主要来源，而拿地、建安以及员工薪酬等构成了经营现金流出的主要部分。
近年来，房价呈现连续而快速的上涨态势，随之上涨的还有地价，在未来房价继续上涨的预期下，部分地区甚至出现了“面粉比面包贵”的倒挂现象。
这种形势下，房地产企业一方面高价售房，但也要承受价格以更快速度上涨的拿地支出，再加上不断高企的建安和人工支出，房地产企业几乎全部出现经营活动现金净流出。
但是，房地产上市公司的业绩却非常优秀，保利地产、万科、招商地产、金地集团等房地产企业的盈利处于持续提升状态，而这一现象是由于该行业的特性所致。房企拿地成本虽然连年上升，但并不会在当年的利润中体现，而会在项目竣工时才会结算成本，因此时滞大约有一至两年。当年销售收入的结算成本仍是取得该项目土地使用权时的成本，由于我国房价地价持续快速上涨，因此，土地的历史成本一般都较低，这就保证了房企的高盈利。
如果我国房地产市场保持过去几年的热度，房价连续上升，那么，房企的这种高盈利、负经营活动净现流的状况或许还能持续。然而，一旦房价出现逆转下跌，但所销售项目的土地仍为高价时取得，这种时滞将导致结算成本居高不下，房企盈利就将出现下滑，届时整个行业就将面临危机。
另外，根据榜单排行，造血能力最差的非地产公司是振华重工，该公司过去10年中有6年为经营活动现金净流出，累计流出了38亿元，尽管该公司累计实现盈利94亿元，但缺乏造血功能使得我们对这家公司的持续增长能力心存忧虑。
现金流决定未来
有人会问，现金有什么用？如果一家企业短期内不会破产，那么，分析它们的现金又有怎样的意义？现金决定了什么？
现金决定不了盈利，这在前文中已经有分析，现金也决定不了股价，造血能力排名第一的工商银行的股价上涨幅度远远不及排名垫底的保利地产，前者上市以来的股价累计涨幅只有不到40%，而后者则上涨了3倍。
但是，现金决定了未来。
无论是亏损还是盈利，如果有优秀的经营活动现金净流入，那么，这家公司的未来也依然值得期待。反之，即便公司有很好的盈利，其未来也不能乐观。
提示价值和风险都是我们的责任，总体而言，造血能力优秀的公司多数同时具备优秀的盈利能力，而那些看上去盈利出众、经营活动现金流却为负的公司值得投资者警惕。除了保利地产等房地产企业，振华重工、中国一重、中国中冶、五矿发展等公司的经营活动现金流均较大幅度偏离它们的盈利，在高盈利的同时出现经营净现金流出，未来的持续盈利能力并不值得乐观。
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