经济增速回落 负面效应显现

　　近来市场出现大幅下跌，政府采取很多救市措施，但市场依然出现了大面积的跌停，这在成熟市场是非常少见的。由于改革滞后的负面效应显现，财税体制改革滞后导致贫富差距过大，同时金融体制改革、国企改革、土地制度改革、行政体制改革等也明显滞后，其影响已经日益体现出来。

　　应对经济增速的回落，希望还在民间。民营企业和居民的债务水平相对是比较轻的，相对而言还有加杠杆的空间，但在制度安排方面，给民间的发展空间比较窄。而民营企业与国企改革一起，是“国退民进”的过程，与其守着国有企业让它低效率，还不如把资产转让给民营企业，政府可以丢下包袱，民营企业寻找到新的投资机会。

　　改革滞后的负面效应显现

　　过去当中国经济高速增长的时候，财政收入的增长几乎要超过GDP增速一倍，当初的官方解释是得益于税收征管的力度加强和规范化提高。那么，从上半年整体经济效益来看，国家税收收入增长低于GDP增速，又如何解释呢？我认为，这与财税改革滞后有关，因为中国税收构成中，间接税如增值税、营业税、消费税是大头。直接税占比不高，尤其是个税，仅占税收总收入的7%左右。而在诸多西方发达国家，个人所得税都是其第一大税。

　　我国现行个人所得税的税率档次过多、最高边际税率过高是被学界与实务界广为诟病的问题之一。所得税的税率档次过多、最高边际税率过高，在我国现行分类征管模式下，降低个税的最高税率，名义上是减税，实际上是为了获得更多的税收收入。同时，通过综合税改革，实现向富人有效征税。如果中国的个税占比能够提高到20%，则将净增个税收入超过2万亿，这对于提高政府财力和缩小贫富差距，都是非常有利的。

　　政府财力的不足，从根源看，与中国十几年来地方政府和国有企业不断增加债务、加杠杆有关。尽管中央政府的债务水平不高，但地方政府的债务均以每年两位数的增速提高。而在面临产能过剩的窘境下，也没有明显的去杠杆举措，钢铁、煤炭、有色和石化四大行业一季度继续亏损。从今后看，中国的重化工业化过程已经步入后期，这意味着以重化工业为主要特征的国企将面临资本回报率的下行；土地价格的不断走高的神话也一定会被打破，所以，政府的财力下降也将成为常态。

　　除了财税改革滞后外，金融体制改革、国企改革、土地制度改革、行政体制改革等也明显滞后，其影响已经日益体现出来。虽然，从表面上看，不改革无成本，但却在承受着巨大的时间成本。这种成本之大难以估量，它会随着时间的推移，逐步成为经济增长的最大羁绊。所以，这属于体制性因素，短期内已经很难突破。但可以依靠民间力量，通过市场化手段来进行逐步化解。

　　如何应对经济增速的回落

　　现实问题我们现在还面临着产能过剩、经济正在下行、企业债务水平过高、地方债务增长过快等，所以整个来讲目前股市的大幅下跌可能也代表了某种悲观的预期，就是中国经济是否会面临一轮经济危机，是否会出现经济衰退。那么如何来应对目前的经济通缩问题？我们先不讲会不会出现金融危机，现在面临的一个现实问题就是经济增速的放缓。在这个过程当中，中国的对策是什么？我认为我们的对策还是在于民间，我们前面讲的中国经济增长当中的非体制因素。同样，这种非体制因素到现在为止还是存在的。那么就对目前拉动中国经济增长的几个主体进行分析。

　　第一大主体当然是国家，是政府。我们在过去30年经济靠投资拉动，政府就是投资拉动的倡导者，政府也有钱，地方政府靠卖地，中央政府靠发债，靠财政收入，拉动了经济增长，投资拉动中政府的作用是非常大的，功不可没。政府不仅通过宽松的货币政策和积极的财政政策来拉动经济，还可以通过制定产业政策和区域发展政策来引导企业和居民进行投资与消费。

　　第二个靠我们的国有企业，国有企业也是拉动经济增长的重要主体。在我们计划经济时代，形成了中国制造业的一个体系，即便是现在来讲，中国的央企的规模巨大，在很多领域有垄断性。比如我们的电信、石油石化、有色等等。另外我们的服务业，服务业中我们的国有企业占到投资的2/3，比如文化娱乐、传媒、金融、教育、医疗卫生等等占的比重较高。国企是中国政府所拥有的最大一块资源了，因为其他国家政府没有这么大规模的资产。但同时，国企的债务也很重，也是政府的一个包袱。正确的做法，应该是甩掉包袱，让它成为资源。

　　那么，我们债务相对比较轻的是哪两块呢？我觉得一块是非国有企业，也就是民营企业和外资企业，第二块是居民，这两块的债务水平是相对比较轻的。假如说民营企业的整个债务水平是20万亿的话，那么整个中国的企业债务占GDP的比重大概可以达到150%左右，这是非常惊人的，而民营企业债务水平相对来讲是比较低的。我国的居民的债务余额大概占GDP总额的36%左右，这个比重与西方国家相比还是比较低的，后者一般是60-90%。因此，中国的这两个民，一个是民营企业，一个是居民。它们还是有加杠杠的空间的，所以说中国下一步经济怎么发展，我觉得就要靠民间加油了。

　　但是中国的问题在于，居民在这一阶段，从去年年末到现在，杠杆主要加在了股市上面，引发了股市的暴涨，接下来面临去杠杆，又引发了股市的暴跌。而民营企业应该加杠杆，应加在哪里？应该与国企改革一起，是国退民进的过程，国有央企债务水平过高，大部分央企普遍债务率水平在65%以上，它应该降，怎么办？应该债权转股权，把债权给民营企业，让民营企业以股权的形式进入，是一个好的思路。这样国企去杠杆和民营企业加杠杆就同步实现了。银行在资源配置上也应该更多倾向于民营企业。当然，目前由于社会征信体系不完善，也给民企融资比例的上升增加了难度。

　　为什么现在民营企业还是没有积极性去投实业呢？就是因为它可以投的实业领域大都是产能过剩，就是说那些有利可图的、发展空间大的产业不让民营企业去进入。民营企业只能去投什么呢？投加工工业、投房地产、投制造业，都是一些产能过剩的行业，那它当然没兴趣，它没钱赚怎么办呢？它还是把资金转向虚拟经济，我觉得这种现状是应该去改变的，政府应该想明白一点，与其守着国有企业让它低效率，还不如把资产转让给民营企业，政府可以丢下包袱，民营企业寻找到新的投资机会。

　　海通证券 李迅雷

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