我武生物：下一步的成长动力在哪里？

　　简单来讲，我武生物是一家制药公司，主要治疗过敏性疾病的，用脱敏治疗方法，特点是生产的药可以舌下含服，其他公司做不到这点。公司主打产品有两个：粉尘螨滴剂（畅迪）、粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒（畅点）及相关产品，是一家小而美的公司，不缺资金、主打产品毛利率极高、现金流充足、未来有较大的成长动力。

　　主打产品还有没有市场空间？

　　目前国内提供尘螨脱敏治疗药物的公司仅有三家，仅我武一家提供舌下含服脱敏药物，另外两家的产品为皮下注射，可能引起严重不良反应。公司产品舌下含服具有安全性高、无创用药、操作简便、更适于儿童患者、不用低温贮运、便于携带等方面的优势。技术方面，公司在变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术、变应原制品“常温”保存技术、粉尘螨纯种分离及三级种子库培养技术和变应原制品标准化技术平台等方面已经构建了技术领先优势和技术标准壁垒。

　　粉尘螨滴剂是舌下脱敏独家疗法，竞争优势明显，市占率很高，一家独大但是其发展也无线接近了天花板；同行对公司的主业也是虎视眈眈，可以预见，公司产品“粉尘螨滴剂”的新药监测期已届满，竞争对手可以提出仿制药申请，未来的竞争格局将会发生变化，公司主打产品的市占率将会接受挑战。但是，公司2014年研发支出1300万元，占营业收入比例为5.4%，研发投入将进一步提高；进口舌下滴剂短期内难以进入中国市场，最快的进口产品思达哈舌下滴剂尚等在临床研究中。在未来几年内，我武的护城河不会攻破。此外，随着社会工业化程度的提高和生存环境的复杂化，过敏性疾病的患病率也在持续上升，其中过敏性鼻炎和过敏性哮喘为临床上的常见病、多发病。市场空间很大，2015年尘螨脱敏治疗药物的市场容量有望扩大到13.70亿元。

　　我武生物主打产品舌下脱敏药物市场年增长率16%，市场占有率达到47%，舌下脱敏药物被医生、患者接受后，市占率有望进一步提高，市场还有提高的空间；此外，国内尘螨脱敏治疗药物增速在40%，公司尘螨脱敏治疗药市占率较高，有望享受尘螨脱敏治疗药物高速增长带来业绩增厚；尽管市场总体体量较小，但是增速较快，公司粉尘螨脱敏治疗药物一家独大，短期内为公司高成长提供了良好的条件。

　　笔者认为，公司郑处于成长的中期，尚未到成熟期，主要因为国内尘螨脱敏治疗药物依然增速强劲，公司的在研药物还没有贡献业绩，募投项目还没有投入市场，企业的成长依然可期。但是随着竞争者的加入、国家药价限制，企业的成长速度会降低，不过未来2到3年内企业护城河坚固，业绩稳定增长确定性较强。

　　在研产品上市有互补作用

　　2014年，公司的各研发项目取得如下进展：“黄花蒿粉滴剂”已完成I期临床试验；“粉尘螨滴剂治疗成人特应性皮炎”的Ⅱ期临床已完成入组和临床观察，进入数据的统计和分析阶段；“户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”已向CFDA申请生产许可，并获得药品注册申请受理通知书。公司“粉尘螨滴剂”已批准的适应症为用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎和过敏性哮喘的脱敏治疗，增加了适应症为用于粉尘螨过敏引起的特应性皮炎和过敏性结膜炎的脱敏治疗，因而进行临床试验，此产品将扩大用药人群，提升市场竞争力。

　　在我国，最主要的过敏原是螨虫（南方区域）和蒿草（北方区域），南方螨虫过敏为主，北方蒿花粉过敏为主。黄花蒿粉滴剂和粉尘螨滴剂可以在市场上起到互补的作用，笔者认为黄花蒿粉滴剂的上市将会给企业业绩带来较大增厚，但是黄花蒿粉滴剂当前处于二期临床试验阶段，二期完成后还要进行三期临床试验、申报药品注册批件、GMP认证等阶段，具体上市时间存在巨大的不确定性，公司“粉尘螨滴剂”增速趋缓的情况下，新药出现“断档”，衔接性做的不够好，公司的高成长不具备连续性条件。

　　我武生物属于“小而美”类的公司，主打产品一家独大，市占率很高（70%），毛利率达到96%，堪比茅台，货币资金达到3个多亿，经营现金流充足，基本上没有负债，总体上看是一个不错的公司。另外，我国政策上对生物产业也是大力支持的，这将为公司的发展加分。

　　下一步成长的动力在哪里？

　　笔者认为主要体现在以下几个方面：1）行业的快速增长；2）中标省份的扩大（目前只在17个省中标，有进一步提高的空间）；3）募投项目投产，产能提高；4）在研产品投入市场，提供新的利润点；5）增加药品适应症，扩大药品治疗疾病的范围。

　　公司募投项目预计2016年将在财报上得到体现，但是我们应该看到公司目前的主打产品市占率已经很高（70%），距离天花板无线的接近，2015年半年报营业收入增速降低可间接的作为证明，在研产品周期长，远水解不了近渴，短期内继续保持高速成长的后劲不足。另一方面，竞争对手虽然已经提出仿制药申请，但是需要经历申请药物临床试验批件、临床试验（一般含I-III期）、申报药品注册批件、GMP认证等阶段，周期长，未来2到3年内难以对公司的业绩带来实质性的影响，短期内竞争格局将不会被打破，公司稳定增长可期。

　　我武生物不缺资金，主打产品毛利率极高，现金流充足，它的上市或不仅仅是募得资金，笔者大胆认为其上市有做大产品提高市值的意图，2014年年报上公司战略一栏得到了体现：积极推进外延式发展战略，通过收购、兼并等方式，整合创新产品与业务，拓展新的业务领域，提升公司文化、经营、管理协同效应，打造新的业绩增长，降低公司经营风险，提升公司价值。目前公司主打产品市占率快要接近天花板，竞争对手也在加急研究仿制药，内忧外患，公司货币资金充足，基本无负债，笔者认为我武通过收购、兼并拥有良好的资金条件，是公司打开发展瓶颈、做大企业的一剂良药，目前股价并未体现这个预期。

　　那这个企业值不值得投资呢？首先看有没有预期差。2015年按照56.69亿市值，市盈率43倍，2016年笔者假设市盈率33倍，市场对我武的一致预期处于低位，相对于其他医药公司动辄上百倍的市盈率极具估值优势，显然市场对我武的预期并不是很高。然而我武在未来两三年内，护城河坚固，继续稳定增长确定性较强，最重要的是公司收购、兼并的战略在未来一段时间内随着公司成长受限很有可能实施，这一预期完全没有反应在股价上。因此笔者认为，我武存在着预期差，并且笔者的预期在未来一段时间内大概率会引起市场的关注，体现在低估的股价上。（作者ID：超越索罗斯）

　　雪球财经 供稿