西部牧业：养殖场投入高收益低

　　若以美国学者Altman发明的Z值破产风险系数来衡量目前A股创业板上市公司的破产风险，8月20刚刚上市的新疆乳企西部牧业（300106.SZ）排在风险榜第7名。

　　在Z值模型中，西部牧业破产风险系数Z值为1.47。这一数值位1.2~2.9之间的“灰色区域”，意味着刚刚上市的西部牧业可能存在一定的破产风险。

　　养殖场前景不明

　　与绝大多数创业板公司由自然人控股不同，顶着“新疆创业板第一股”光环的西部牧业的由新疆石河子国有资产经营集团控股。上市路演时，西部牧业董事长徐义民表示，将通过扩大公司生鲜乳生产，收购及销售的规模，增加优良牛、羊种畜数量来加速公司业务的扩张并解决良种储备不足的瓶颈。

　　不过，由于国内乳品业上下游垄断格局已经形成，西部牧业在产业链上的拓展与延伸空间有限。公司主营业务是优质生鲜乳的供应，核心竞争力并无优势。

　　尽管西部牧业是新疆最大的优质生鲜乳供应商，并声称具有奶牛集约化养殖、种畜繁育、优质生鲜乳供应的一体化优势，但奶源的自我供应明显不足。

　　公司优质生鲜乳包括外购生鲜乳和自产生鲜乳，其中，外购生鲜乳在营业收入上的比重一度占到公司总营业收入的70%以上。这也意味着，公司产业一体化程度很低。

　　公司在招股说明书中称，此次募集资金用途最主要项目是6000头高产奶牛标准化养殖基地建设项目。此举意在增加公司自产生鲜乳比重，增加乳业收益率。

　　不少投资者对公司上市融资后大搞奶牛养殖场的前景并不看好，认为此举收益率会令市场失望。事实上，自建奶牛养殖场成本很高，即便像伊利、蒙牛这样的龙头乳企也大比例外购生鲜乳，连蒙牛重金打造的澳亚示范牧场，象征意义也大于实际收益。

　　伊利执行总裁张剑秋此前就表示，伊利已先后累计投入15亿元建设奶源基地， 可见，奶牛养殖场的投建不但需要公司实力，而且需要大把真金白银。

　　过度依赖大客户

　　另外，公司近年对大客户的依赖程度过高。数据显示，过去三年，公司向前五名客户销售总额分别为3635.23万元、2.01亿元、2.14亿元，分别占发行人当期营业收入的56.14%、85.25%和80.07%。公司对此表示，由于乳制品产业的集中度较高，并且生鲜乳的运输半径和保存时间有较严格的限制，因此公司的客户相对集中。

　　公司在招股书中也表示，如果公司主要客户采购计划发生变动或生产经营状况发生不利的变化，将会引起公司收入和利润的波动。

　　由于是国有控股，公司享受的税收优惠也美化了业绩。从2004年，公司动物饲养销售取得的收入免征增值税。从2007年起，公司从事种植业、养殖业的经营所得属于免征企业所得税的范围。

　　为此，过去三年公司的减免税款为250.71万元、641.88万元和691.99万元，减免税款占利润总额的比例分别达26.62%、28.34%和22.86%，上市后，公司税收优惠并不明朗，一旦政策发生变化，公司净利润将大受冲击。