重组失败公司何去何从？

　　编者按：

　　今年A股市场兼并重组依然火爆，但在重组新规发布后，终止重组的“潮流”正排山倒海地袭来。

　　Wind资讯数据显示，自6月17日新规发布至今，A股已有近百家公司宣告重组失败。重组失败的公司主要集中在影视传媒、化工、机械设备、电气设备行业，并且大多存在经营不善，或曾被立案调查，以及官司缠身等“污点”。

　　梳理重组失败的原因主要有三个方面：一是受宏观环境和政策变化主动终止重组；二是新规对借壳标准的重新界定导致不少类借壳的案例频繁被否；三是有关问题不断浮出水面，重组无法获批而导致失败。

　　不过，重组失败并非都是噩梦，也并非是最终的结果：一些中止重组的公司，未来合适时机重新启动重组是大概率事件。而对于那些终止的公司，承诺期过后也有可能重启，特别是一些重组意图相对明确，且重组标的类型确定性较高的公司。

　　新规发威：99家公司重组折戟

　　严厉监管之下，A股市场正在涌起终止重组的“潮流”。据不完全统计，自6月17日重组新规发布以来，短短两个月，A股市场已经有99家公司宣告重组失败。其中传媒行业的上市公司最多，占比超过10%。此外。在这些公司大部分存在经营不善，或曾被立案调查，或官司在身等“污点”。

　　A股历史上重组失败的案例并不少，今年尤其多。究其原因，主要是并购新规对于原有规则的修订，使得不少公司先前筹划的重组方案不符合新规而被迫停止。除此之外，新规对法律关系的重新界定（如对借壳上市的规范）、从预案到上会期间有关问题不断浮出水面也导致了重组失败的频繁出现。

　　近百家公司重组折戟

　　自证监会新主席刘士余上任之后，A股并购重组发生了许多变化，“强监管”成了市场公认的事实。5月6日，证监会发言人表示，证监会正在针对中概股通过IPO、并购重组回归A股市场可能产生的影响进行分析研究；6月12日，证监会副主席姜洋在陆家嘴论坛上表示，加强对忽悠式重组、跟风式重组等监管；6月17日，被称为“史上最严借壳标准”的《上市公司重大资产重组办法（征求意见稿）》的发布。

　　与此同时，沪深两所也纷纷发力，A股市场掀起刨根问底式的“问询风暴”。由于政策风向明晰，效果立竿见影。根据记者不完全统计，自6月17日以来，A股市场公告终止（或中止、撤回）重大资产重组、终止发行股份购买资产、证监会不予核准公司发行股份购买资产的公司已经达到99家。

　　其中，传媒行业重组失败的公司最多，涉及包括唐德影视、万达院线、暴风集团等在内的10家公司。此外，化工、机械设备、电气设备行业也有较多公司上榜，各有9家公司重组失败。有色金属行业重组失败的公司有6家，位列第三，电子、计算机、纺织服装、轻工制造行业齐居第四，都有5家公司入列。

　　从业绩来看，不少公司存在经营不善的情况，甚至不乏ST公司的身影。99家公司中，有21家在2015年出现亏损，48家净利润增速出现下滑；2016年一季度，亏损的公司数量达到38家，净利润增速下滑的公司有44家；8家公司正处于披星戴帽的阶段，具体包括ST宜纸（600793）、ST狮头（600539）、*ST商城（600306）等。

　　从上市公司的背景来看，有相当一部分是有案底、有污点的公司。Wind数据显示，99家中有18公司最近三年内曾被证监会、各地证监局立案调查或公告了违规行为，违法违规比例将近20%。如华塑控股（000509），公司在最近五年内不仅受到了四川证监局的行政处罚，还多次受到四川证监局、深交所出具关注函、问询函等监管措施；此外，有31家公司最近一年内，遭遇过诉讼案件。如三联商社（600898），公司于2011年4月被卷入一起借款纠纷诉讼案件，至今尚未结案，涉及金额490.50 万元。

　　股价方面，剔除还在停牌的壹桥海参（002447）和ST华泽（000693），6月17日-8月23日期间，在重组失败的利空下，有70只股票跑不赢大盘（沪指同期涨幅7.55%），占比将近80%。其中川润股份（002272）跌幅最大，自7月8日复牌以来，公司股价启动了两轮杀跌，期间跌幅高达24.46%。从业绩来看，该公司2015年亏损将近7000万元，今年一季度虽然扭亏，但相比去年同期下滑近70%。

　　值得注意的是，仍有不少公司的股价遇利空而不倒，甚至继续昂扬向上。比如廊坊发展（600149），一度创出36.58元/股的历史新高。金字火腿（002515）公告终止重组并复牌之后的走势更为奇特，反而在两个一字板之后才开始回调，之后又因为食品饮料板块的热度而重拾升势，当然不可忽视的是，该公司业绩也不差。其他还有吴通控股（300292）、焦作万方（000612）、中科云网（002306）等公司，他们都有比较明显的特点，要么就是在遭遇利空打击的同时也受到了其他利好的刺激，要么就是公司本身的质地不错、质量过硬，要么就是公告重组失败的时间较晚。

　　造成重组失败的原因

　　从公告中看，大部分重组失败的例子都是由于宏观环境和政策有变（即并购新规对于原有规则的修订，如业绩对赌无法变更、配套融资在实际控制人认定中剔除计算等），导致上市公司与对手方在重要问题（如资产价值、业绩承诺、交易细节等）上无法达成一致，不同利益方之间难以平衡，谈判难以继续下去，从而主动终止重组。

　　以ST狮头为例，该公司曾在七月中旬公告将延期回复上交所问询函，七月下旬公司“知难而退”，宣布“由于本次重大资产重组方案公告后证券市场环境、监管政策等客观情况发生了较大变化，各方无法达成符合变化情况的交易方案。”所以，公司决定终止本次交易。

　　光正集团（002524）也在6月22日的终止资产重组公告中表示，因公司与交易对方最终无法就重要交易条款达成一致，公司无法按期披露重大资产重组预案或报告书，经认真听取各方意见，并与相关各方充分沟通后，决定终止筹划本次重大资产重组。与之类似的还有中科云网、廊坊发展、金字火腿、恒天海龙（000677）、深天地A（000023）、广博股份（002103）、深大通（000038）、华塑控股等。

　　此外，新规对法律关系的重新界定也导致了重组失败的频繁出现，典型如各种类借壳方案。以申科股份（002633），公司重组方案显示，申科股份作价21亿元收购紫博蓝100%股权，交易前持有公司13.76%股权的华创易盛将参与本次交易募集配套资金的认购，在交易完成后华创易盛将持有申科股份29.06%的股份，成为公司控股股东，委派代表钟声将成为新的实际控制人。

　　与资本市场上的买壳卖壳不同，申科股份实际控制人虽然完成变更，但新晋的控股股东华创易盛与标的企业紫博蓝并无关联关系，这就意味着这一重组行为并不构成借壳。但经过上述步骤后，申科股份实际上变相完成了卖壳，这种模式显然是经过精妙设计的。不过遗憾的是，即便如此，证监会也并没有给予放行。同样因为类借壳而导致重组被否的上市公司还包括西藏旅游（600749）、三变科技（002112）等。

　　第三类原因是，从预案到上会期间的重组进程中，交易标的公司的一些问题以及其他的一些问题逐渐浮出水面，重组申请文件被监管层驳回，从而导致重组失败。这类公司包括暴风集团（300431）、电光科技（002730）、*st商城、宁波华翔（002048）、新文化（300336）、天晟新材（300169）和九有股份（600462）等。其中暴风集团和电光科技的重组文件被驳回都是因为本次交易标的公司盈利能力具有较大不确定性。*st商城重组方案被驳回除了这个原因以外，还因为证监会注意到了上市公司权益存在被控股股东或实际控制人严重损害且尚未解除情形。

　　新文化、宁波华翔和天晟新材被驳回的原因都集中在信息披露方面，其中前者是因为对本次交易标的公司经营模式及盈利预测的披露不充分，中者因为未充分披露本次交易标的公司两次作价差异的合理性，后者则是因为公司实际控制人和董事长曾与本次交易对方签署了关于约定本次重组期限的协议，而上市公司并没有披露这些协议。九有股份被驳回则是因为，本次交易中公司控股股东天津盛鑫元通资产管理有限公司违反公开承诺。

　　本刊记者 吴东燕

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