世联行中报点评：代理业务增收不增利

　　世联行（002285）中报给笔者的总体感受是，在营收和现金流的快速增长下，利润的到来是迟早的事情。当然，经营现金流需要与筹资现金流结合起来看，排除掉金融小贷部分的影响，并不像报表显示的那么夸张，但依然是非常靓丽。然而分业务看，这份中报有喜有忧，我们先从“忧点”入手。

　　代理业务增收不增利

　　这一点笔者未曾预料到，因为公司过去几年都是毛利率扩张而非萎缩的，规模效应越来越显著。这一次，公司的解释是人力成本的增加，因为半年毛没有披露员工人数及其细分，所以无法得知总人数以及销售团队人数的具体增减情况。

　　但个人估计，总人数的增加并非主因，而是结构性的人力资源匹配跟不上市场的变化，需要一定的调整期。具体来说，就是华北、东北等业务较为一般的地区人力资源富余，无法产生足够的规模效应；而华东、华南等火爆地区则进入规模经济的瓶颈，人员利用率已经无法再高，需要增聘新人以满足需求——无法将华北东北的人力资源调动到华南华东来。结果，人均效益比之前有所下降，导致了成本快速增长，代理业务的净利增速跟不上收入增速。

　　当然，代理业务的收入有滞后性，一季度火热的楼市行情将反映在三季报中，而成本则提前反映在半年报中。相比之下，去年一季度是低谷，二季度330新政后是全年高点。因此，笔者认为接下来的三季报是今年代理业务的业绩同比增速高点，对应的是一季度代理额同比增长80%，以及六个月左右的结算期。

　　顾问业务出现大幅萎缩

　　顾问业务2013年毛利接近2亿，2015年腰斩到1亿，从半年报看2016年要再度腰斩了，一项现金奶牛型的业务损落得如此之快，确实出乎意料；毛利率每年下一个台阶，从2013年的40%+到今年的10%左右——这是世联行有别于其它代理商的核心能力之所在！按照国外对标企业，顾问能力理应逐渐转化为资产全生命周期的运营能力，也符合目前世联的变化，只是没想到转变来得如此之激烈。本以为近一年以来的楼市火热会带动顾问业务见底回升，但事实并非如此。从发展趋势看，顾问业务面临两大问题。

　　第一，新的互联网模式的渗透使得各行各业的信息更加透明，所有与顾问、咨询、投资建议、信息中介为形式的业务都受到了严重冲击，因为这些业务原本受益于信息不对称——透明度的提高是传统信息中介的敌人。比如：微博出现了，报纸杂志电视开始式微；亚马逊阿里巴巴的云数据模式使得IBM越来越难赚钱；雪球的出现，行业和公司分析师就过剩了；往大的方面讲，银行的经营困难也属于同样的逻辑，贷方与借方之间的透明度上升，作为中介的银行就更难赚钱了。简单说，传统上使用人力资源来赚钱，信息不对称的钱的行业，都受到了重大的冲击。

　　第二，顾问业务的萎缩速度其实也反映了地产行业集中度的提升速度，大开发商都有自己的策划团队，强者衡强之下，小开发商的需求就急剧下降了，这点公司也有解释到。记得某本书提到过，自从通用电气设立法务部后并被大公司模仿后，美国很多大型律师事务所的业务就一落千丈了，好日子回不去了。

　　金融业务爆发式恢复

　　适用于PEG估值，但并非用今年的增速来PEG估值，毕竟相比去年的增收不增利，今年完全逆转：①营收增速：一季度收入增长40%，半年报47%，意味着二季度是55%左右，仍在加速，因去年前三季金融业务的营收都是停滞不前的，四季度才重新恢复增长，所以金融业务的收入同比增速应该会在三季度见全年高点；②资金成本：去年大量昂贵的外部融资，今年基本使用自有资金，毛利率显著扩大了；③坏账损失：去年坏账准备几乎全额计提，今年半年报1/3左右，应该是正常水平。由此，净利翻番也很正常，而且同比高点应该在三季报。

　　同时，要跟互联网+业务结合一起来看，因为必须是用自有资金才能产生较高的毛利率。而半年报显示，互联网+业务提供了3.3亿的“待付给第三方的应付款”，比年初翻番了。如果粗略认为，这笔资金可以压3-6个月，那恰好可以跟小贷业务的主要贷款周期相匹配，于是就有了一笔无偿使用的“浮存金”了。

　　作为对照，可以参考Clayton公司，该的市场份额从并购时的14%提升到2015年的45%，得益于金融海啸中的逆市扩张。这家公司售卖的是针对低收入阶层的6-8万美元的活动房屋，但并没有受到次贷危机的冲击，关键原因在于公司自持了大部分的贷款，而没有将其大规模的证券化。风险自留使得经营者更加谨慎，并未放宽首付、利率、月供收入比等要求，不赚不该赚的钱。对于世联而言，其代理、顾问、互联网+业务都是现金奶牛型的，只需要很少的资本支出，可以产生大量的自由现金流来支持小贷业务的扩展。而P2P，可以作为一个“蓄水池”来平衡资金供需。因此，笔者认为小贷业务正处于高速增长期，未来5-10年年化30%是合理预期，可以用今年底的业绩乘上30X进行PEG估值——市场并未接受这一点，还沉浸在国家收紧金融创新的担忧中，这是未来股价弹性所在。

　　资产管理业务从轻入重

　　小样社区和红璞公寓的发展速度很快，这些业务需要消耗不少资金，从而影响短期业绩，特别是在定增通过后。有些企业会选择“体外孵化”的模式，比如爱尔眼科采用的并购基金模式，在上市公司外培育眼科医院，四到五年后再放进来。这样做的好处是减少对上市公司的利润和高估值的冲击，坏处是需要将部分利润分给外部合伙人。当然，如果能够通过高估值融资来吸纳这些资产，结果是一样的。

　　相对来说，小样社区和红璞公寓的孵化周期在1-2年，比眼科医院的4-5年要短，需要的资本投入也相应较少，所以直接在上市公司内部培育也是可以的。这样的话，公司的资产会变重，业绩暂时受影响，估值可能会有一定的压力，关键看速度。日后要做品牌输出和管理输出，由轻入重是必由之路。必须先有自己的成功案例，才能让资产持有人放心将资产交与自己管理，后面才可以重新由重入轻，这是大部分品牌和管理输出的公司都必经的一个阶段。另外，公司针对存量房市场，也在尝试爱尔眼科式的体外培育，也是利用了合伙人机制以及日后上市公司回购模式。这方面还处于从0到1的商业模式打造阶段，可以参考一下爱尔眼科走过的路。

　　中报还反映了以下几个信息：营改增带来了12%的营业税下降，但公司的总税务成本是上升的，这一块对净利的影响也比较显著，但不知道原因何在；金融业务外的应收款计提比例从年初的6.5%提高到7.5%，反映了三四线楼市的低迷未见好转；公司的员工工资（不包含奖金）支出这四年来年化25%+（去年较低，只有10%，否则年化增速更高），远远超出了CPI、M2，而员工人数并没有增加多少。（作者ID：张健平）

　　雪球财经 供稿